正文

世界经济的裂隙——货币的内战、外战与全战

巴比特资讯2019-07-18 09:15:03

外战
Foreign war
主权间的货币裂隙

在前文中，我们回顾了特里芬难题、中美德的贸易关系以及欧元区内的主权间失衡问题。这些问题都指向了汇率问题，而汇率问题的终点一定是货币战。

特里芬难题使得美元汇率天然地受到了美元负债增加的影响。美元汇率当下成为了一个简单而又纯粹的全球市场风险因子，通常，我们会单纯地认为非美国家可以沐浴在本币贬值的环境中经由贸易（出口）来获益，但事实情况是——在本币升值的时候非美国家也可以经由金融（美元融资）驱力来兑现本国的经济增长。

图：美元与主要贸易货币国货币的汇率

中、德、日作为典型的贸易盈余国，经由汇率锚定和本国的贸易壁垒来攫取美元收入，积聚盈余的同时镜像创造了美国的赤字。著名的“广场协定”被视为美国反制盈余国的策略，但协定是直接通过汇率来调整全球的盈余/赤字平衡，但现今美国反制盈余国的策略则是通过关税主导的调整，这种调整有效的前提是需要保证汇率（锚定），不然在盈余国做出汇率反制（比如贬值）的前提下是会失效的。

图：全球经常账户失衡

欧元区的内部失衡就是例证，由于各成员国的货币主权被收归至欧洲央行，外围国家无法通过传统的汇率调整（贬值）手段来再平衡本国的赤字——包括夺取就业、当局的财政主导权。诺奖得主蒙代尔在设计最优货币区之前就已经断言，如果一个国家不想加入最优货币区（欧元区），那么该国一定是希望保持 不同的通货膨胀水平 ；希望用汇率作为“以邻为壑” 的政策手段， 从其他国家夺取就业机会 ； 希望用货币扩张或通货膨胀税为政府支出融资， ……但蒙代尔没有想到的是，这些国家在利用欧元计价发行国债的时候利用了欧元的合成信用，形成了隐性的风险共担。而这部分债务引致的债务危机——事实上可以被视为剥夺这些国家货币主权的调整成本，由于外围国家无法经由本国央行的独立货币政策实施来调整国际收支状况，核心国家（德国）的盈余狂热与外围国家的惊人赤字是欧元的一币两面， 其背后仍然是一个汇率问题 。

这就是为什么全球间的主权失衡最终都会转向货币战争的原因， 而很显然，时局正朝着这个方向发展 。

最为引人注目的就是特朗普在本月初发布的一条推文，他指责欧洲和中国玩着汇率操纵的把戏。看来他已经发现通过关税打击的贸易伙伴国可以简单地经由关税报复和汇率调整来应对。

而欧元区也没那么平静——人们或许没有想到率先开打货币战的国家会是意大利。意大利在去年提交了一份 完全不符合欧盟《稳定与增长公约》规定的预算，在已经负债超标（130%GDP，超标一倍）的情况下继续提升本国赤字，政府想要进一步增加开支刺激经济 。此外，意大利还自说自话地想要发行一种特殊的短期国债，并使用它作为“ 平行货币” 流通。就在这个月，意大利议会一致通过了一项提案，以发行这种“平行货币”。这种短期国债被称为Mini-BOTs，它拥有大量法定货币的属性，名义上是债务，但也可被视为货币。

对于欧元区和欧洲央行而言，这是相当危险的举动。这意味着已经有成员国妄图通过财政部门 收归货币主权 来绕开货币当局来纾解本国的经济问题与财政问题。

在第一维的主权间失衡问题上，货币是最为至关重要的因素。对于欧元区而言，似乎外围国家只有突破欧元（固定汇率）的桎梏才能再平衡，而如果我们将全球视为一个以美元为核心的单一经济体，美国只有锚定美元汇率才能达到在全球范围内实施结构性再平衡的目标——特朗普在推特中提到欧洲央行真的只是为了夸奖的德拉吉的鸽派论调吗？可能事情并没有这么简单。颇为讽刺的是，欧元区经由固定汇率、利率的一致性（欧洲央行管理）和财政紧缩（稳定与增长公约）造就了严重的货币区内失衡，而导致成员国妄图通过财政手段脱离最优货币区，而美国主导全球再平衡的策略却是要在全球范围内拥抱类似最优货币区的策略——锚定美元汇率、要求盟友降息（正如上世纪80年代所做的）甚至财政胁迫。

内战
Civil war
跨部门间与部门内的货币裂隙

我们在上一篇中提到的跨部门失衡，是从科技公司的“太有钱”问题入手的。而有关部门内失衡，则是通过部门内的分配入手的。在这一部分中，我们将这两种失衡综合了起来。理由很简单——对于货币问题，主权部门（财政部与央行）与银行体系是跨部门之间的关系，但在货币视角下又是三位一体的（货币、财政与金融）。因此，在货币视角下很难划定部门间与部门内的边界。

货币战争不仅仅发生在主权国家之间，也无时不刻地在一国的内部发生。这种“内战”通常呈三足鼎立之势，货币当局（美联储）、财政当局（美国财政部）与银行体系（摩根大通）都具备直接或间接创造货币的能力，而这些不同的部门又服务不同的施政与经营目标——通胀目标、治国理政、ROE与股东回报、净值水平等等。

央行vs.财政部

脆弱的央行独立性

“美国财政部的借贷和美联储的借贷有一个巨大的差别，即财政部只能在国会明确的授权之下才可以借款，然而美联储则对于其资产负债表有着独立的掌控，使其可以在正常的拨款程序之外为自己融资。”（Lacker 2009）

……他指出“信贷政策”本质上是财政政策的一种形式，即使用公共部门的资产负债表改变资源的分配。进一步地，政府借贷，不论是通过美联储还是财政部，从根本上来说都是财政政策，因为从某种意义上来说它联通了纳税人缴纳的资金和私人部门实体。

美国总统、美联储与财政部之间一直存在着非常微妙的关系。由于金融危机的缘故，十年来一切还算风平浪静。可在当下的全球环境中，这种微妙的关系又变得复杂了起来。在过去一年当中，特朗普不断对鲍威尔发难，认为美联储的加息周期坏了他的好事——货币政策与总统的施政目标产生背离了；而美国财政部不断膨胀的债券发行，又在不断推升货币市场的利率，间接影响到了美联储所管理的利率体系，与美联储同期的缩表政策叠加，不断抽走市场当中的流动性。每一位中央银行的研究者都深知一点，中央银行的独立性是非常脆弱的，且只是名义上的政策独立性。 而这种脆弱性在通胀水平得以被遏制的情况下反而被放大了 ——这太讽刺了。在上个世纪，中央银行家可以义正辞严地拿通胀水平过高和经济过热来驳斥总统和财政部的诉求。 但当下的通胀环境使得他们没有理由拒绝服务于财政扩张 ， 甚至财政当局可以以通胀上升的结果诱导中央银行，“帮助”他们达到通胀目标 。这种对央行独立性的漠视最终演化为了 现代货币理论 和 直升机撒钱 的兴起。这两派的主张实际上是类似的，都是把中央银行当成财政部的钱袋子，解决了钱这个问题以后，再经由顶层的行政当局来调配货币资源。或许这是中央银行无法逃避的宿命， 中央银行终究是财政部门的附庸，而财政终究从属于行政当局的施政意愿 。特朗普现在需要更低的利率、锚定的美元和更好的经济表现，美联储就不得不配合，正如美联储在《美联储-财政部协定》之前所做的那样。只不过，当下的“战争融资”已经不再是服务当局造飞机买大炮了……图：经典的直升机撒钱就是经由中央银行、财政部、银行体系和一级交易商的资产负债表魔术完成的。

我的笔友Peter曾在其论文中写到：在讨论中，人们时常将中央银行业务（中央银行）与货币政策（货币政策实施当局）划等号。这种互相替代的使用方式导致人们直接认为中央银行独立性等同于货币政策独立性，就好像它们在逻辑上是不可分割的一般。

或许，中央银行只拥有“货币政策独立性”，从未拥有过真正完整的独立性。

央行vs.银行vs.财政当局

复杂的三角关系

本段因显而易见的原因不展开

以某国为例，中央银行的资产端在外储下行以后通过对银行体系的债权重新扩表，而银行体系又和整个地方财政和公有体系高度捆绑。拥有货币主权的中央政府总是能够负担得起以本国货币计价的任何支出（通过债务货币化），但地方政府则不能（无货币主权），因此面临破产的可能性。这种约束可以通过金融部门与中央银行的绑定来化解——地方政府只需要绑定金融部门的资产负债表，就可以把自身的信用风险嫁接到金融部门的表内，而 金融部门的资产负债表通常被视为在中央银行的“最后贷款人”的保驾护航之下 。也就是说，三者被链接在了一起。财政失衡被金融部门的资产负债表吸收，而金融部门的资产负债表失衡最终被中央银行的资产负债表吸收。

内战的本质

资产负债表的结构性安排

所谓货币的内战，即资产负债表的结构性（统筹）矛盾。 财政部门的资产负债表空间服务政绩，金融部门的资产负债表空间服务股东回报，而中央银行却 背负了金融稳定的任务 ，在支持货币化的同时需要防止杠杆过剩与资产负债表失衡 。这也是为什么中央银行总是会成为众矢之的，这种跨部门间的再平衡几乎是不可能的任务——看看急急忙忙就要停止缩表的美联储吧。

货币
Total war
全面战争与大一统

随着时间的推移，货币战争从内战与外战升级为了全面战争——这里的全面战争指的是无国界（超主权）且卷入所有经济部门的混战，而这场全面战争的发起者或许是已经高度进化的科技巨头。我们在上一篇系列文章中提到，科技巨头作为私人部门综合力量的代表，已经在货币领域深度勾连了传统信用货币的三位一体结构中，他们使用多种法币而勾连诸多央行与银行、持有各种类型的无风险资产包括主权债务：

对企业而言，全球化使得他们更具备跨境业务上的灵活性，他们的资产负债表可以自由地货币错配，在实际的资本开支上也拥有在全球合意的国家部署其生产资本的自由度。这种 金融和经济上的跨境灵活性 倚仗的是强大的离岸美元市场和 自由的美元流动性 。但主权部门通过自身的资产负债表提供这种灵活性却蒙受了税基的损失——一家科技企业可以 注册在离岸避税天堂 ，在 法兰克福进行欧元融资（因为利率更低） 后换入美元，在 中国部署自己的生产线 ，随后再在 全球出售自己的商品 ，最终把利润 部署在海外而非回汇（避免纳税） ，在离岸创设一个资产管理公司以后再将大量的现金投入到货币市场中——比如买入美国国债——成为主权当局的债权人。

Facebook的Libra就是这场全战的发起者，虽然Libra的白皮书显得非常生涩。但至少Facebook的举动表明了自己作为一家私营实体对货币这一公共属性的业务具备强烈的兴趣。虽然其设计结构仍然从属于传统信用货币的三位一体结构，即法币储备（央行债权）、银行存款（银行债权）以及国债（对政府债权），但Libra所表现出来的野心以及Facebook无处不在的触角难免让人浮想联翩—— 正如美联储建基于黄金资产，并在两次世界大战之后背弃黄金抵押品那样，Libra是否有计划先在全球范围内借用央行债权、银行债权以及对政府债权的合成信用建立自己的跨境货币网络，然后再寻找新的抵押品悄无声息的把这三者取代掉呢？

凯恩斯的Bancor流于纸面，IMF的SDRs则败于美元体系， 让Libra从0开始挑战现有的美元本位是一项几乎不可能的任务，或许Libra短期内能触达的上限也仅仅是阿里巴巴已经完成的任务而已——建立一个支付体系 。但想要嵌入到货币创造与货币交易的金融业务中去，私营部门会面临非常高的准入门槛，甚至连风险交易的门槛都已经非常高了。糟糕的听证会表现更是让人们对Libra颇为失望。

图：在发展还是在萎缩，一目了然……

虽说私营部门经由数字货币和区块链的噱头嵌入主权货币体系的难度很大，但由于上文提到的企业部门的跨主权性质，各货币当局对此问题的态度又显得相当暧昧。这是因为 超主权货币的概念是反美元体系的。 一方面主权部门不希望私营部门夺走自己货币业务的份额：包括支付、银行（金融业务）和数据，不希望数字货币冲击本国的汇率管制和财政主权；但反过来看，掌握一种在全球具备主导性的超主权数字货币可以渗透别国的金融体系、支付体系和数据，又可以瓦解其他国家的汇率管制和财政主权，甚至同化税收体制。经由私营部门发动货币全战像是借刀杀人之计，不用也得有所防范。

英国央行行长卡尼此前已经表态英国央行 可以考虑对企业开放其存款准备金账户和RTGS清算系统 ；中国人民银行则是很早就让支付机构直接在央行开设备付金账户，这看似是加强监管的举动 实质上直接向科技企业敞开了货币当局的资产负债表，支付机构在损失利息的同时却获得了货币当局负债端的信用保护。

而美联储的态度则是颇为暧昧，虽然鲍威尔在6月FOMC的发布会上谈及Libra且并没有表达出明确的反对。 可就在今年一季度，美联储刚刚拒绝为创新的狭义银行 (narrow banks) 开绿灯——狭义银行通过把吸收所得的储蓄资金存放在联储，令这些资金享受政策利率 (即超额准备金利率，IOER)，从而以高于零售存款利率的利息并保证100%准备金来吸引储户。虽说狭义银行并不能和数字货币划等号， 但现如今很多数字货币世界当中的稳定币都是类似狭义银行的储备结构，因此美联储对狭义银行的态度是可以侧面为稳定数字货币敲响警钟的。

此次状告联储的TNB（狭义银行）董事长兼CEO，正是不久前从纽联储退休的James McAndrews（他在纽联储工作了28年）。 作为回应，纽约联储3月初向法院提交了 驳回诉讼动议 ，美联储理事会也在其官网发布公告，公开就降低某些存放在联储的存款所能享受利率的规则修订征求意见。这样“双管齐下”的操作，传递了联储的清晰意图—— 想吃IOER的利息？ 门都没有。 在将TNB为首的狭义银行“斩首示众”的同时，联储这么做，还警告了其他已在联储开设主存款账户的小银行，莫要妄想越“雷池”半步。

无论是由Libra还是由从货币当局退休的人士领衔的涉 货币业务，他们最终都将催使人们开始思考一个原生性的问题——为什么货币是公共品？ 即便是公共品，它为什么不能由私人部门提供？如果可以，那么这类实体和银行体系的边界又在哪里？

如果你顺着我们在前文提到的货币是财政的附庸，而财政从属于行政的脉络，会感到细思极恐……

终章
The truce
止战之殇

伟大的经济学者总是希望自上而下地化解货币引发的矛盾，弥合裂隙。早一点有凯恩斯爵士的Bancor方案，近一些又有索罗斯方案。而那些务实的政客和中央银行家早已看透了一切。欧洲央行的官员们今年以来 已经破天荒地多次提到“财政支持”了。 他们都非常清楚， 欧元区甚至都还没能完成货币体系的三位一体 ，除了孤零零的欧洲央行以外，人们（包括我）几乎不会去关心银行业联盟和财政一体化的推进落实到何处了。

图：索罗斯方案