比特币ETF上市之路：数字资产进入主流金融体系的博弈和得失

前几年SEC（美国证券交易委员会）收到过很多份比特币ETF上市申请，但均遭到否决。尤其是2017年以来，SEC已经多次驳回了多家机构的比特币ETF上市申请，一度让比特币ETF成为当时币圈里最火的事情。

上周美国证券交易委员会（SEC）以3比1的投票结果再次驳回了双子星（Gemini）比特币交易所的所有者Winklevoss兄弟提交的比特币ETF复查申请。

此次又被拒的结果也已然不算是什么令人意外的事情。

针对比特币ETF再被拒所引发的对市场担忧，资金管理公司VanEck随后在其网站上向SEC提交了一封信，信中逐条回应了SEC此前对推进比特币ETF发行的五大方面的质疑: 估值、流动性、监管、套利和潜在市场操纵。

实际上刚刚在7月24日，期货交易商ED＆F Man Capital Markets与加密货币交易所itBit已经完成了首次涉及比特币期货的实物（EFP）交易，使比特币向着成为主流金融工具迈出了重要的一步，也为ETF得到批准带来了希望。

但是现在比特币ETF申请被再次驳回，结合多次被拒的结果可以看出，ETF的审批条件显然更为严格。此次被拒的结果也已然是意料之中的事情。但是这个结果在这一阶段依旧值得进一步解读的原因在于，这项决定不是出于对比特币ETF上市问题或者对加密货币和区块链的总体判断，一切未成定局。

SEC在决定中声明强调：

“尽管委员会不赞成这一提案，但委员会强调， 对本提案的不批准，并不取决于对比特币（或更普遍的区块链技术）作为创新或投资是否具有效用或价值的评估。 委员会不赞成该提案，是因为经过详细讨论之后， 委员会认为Bats BZX交易所尚未达到《交易法》第6(b)(5)条的要求——尤其是在防止欺诈和市场操纵行为等方面的要求 。”

虽然到目前为止比特币ETF上市申请都没有任何实质性进展，但是至少在这一过程中，试图将比特币引入主流金融交易市场的概念不仅深入到金融行业和加密货币领域，也让比特币ETF在持续的争议中被大众所认知。

ETF是Exchange TradedFunds的缩写，中文名叫做“交易所交易基金”，是 一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金， 其构建核心在于有效跟踪目标指数的变化。比特币ETF，简单来讲就是用比特币作为手段的ETF，其本质上是一种基金产品， 是比特币的证券化。

根据Winklevoss兄弟在最初的文件中提出了发行ETF的根本观点。简单地说，他们认为该产品会使更多经验丰富的投资者不必通过购买或持有电子货币就能接触到比特币，“本信托的投资目标是令股份反映比特币的混合比特币价格，减少本基金运营的费用。股份是为投资者寻求一种划算且便利的方法来以最小的信用风险接触到比特币”。

受限制与比特币交易市场的不成熟和不可控性，可能存在的欺诈和市场操纵行为等风险而难以被监管，这是比特币ETF难以立即融入主流金融市场，屡屡被SEC拒绝的主要原因。

比特币ETF被拒引发市场担忧， 除了首当其冲受影响的Winklevoss兄弟，被波及的还有同样对数字资产ETF申请进行持续攻坚的公司和机构。

尤其是投资公司VanEck与区块链创业公司SolidX合作设计，并由芝加哥商品期货交易所（CBOE）亲自向SEC递交的比特币ETF上市申请，由于这个申请没有像其他的比特币ETF申请一样直接得到拒绝，而是首次进入了面向公众征求意见环节，从收到的反馈和引起的关注来看，可以说外界对CBOE的申请获得通过寄予厚望。

因此目前在这段等待SEC对CBOE提交的ETF作出最终决定的时间里仍然充满着期待、变数和压力，从VanEck此次的紧急回应来看，也是在做一种权衡利弊的切割。

据路透社报道，Merk Investments创始人Axel Merk表示，该投资产品由人们的需求驱动，据他所知,几家基金公司正在研讨SEC的审查意见，决心继续推进比特币ETF的发行。有些人也试图通过更传统的资产配置方式间接投资比特币，有五家基金公司希望通过投资比特币或区块链相关概念股实现。

看似是同一场针对放行ETF的战斗，但实际上 已经分化成为传统金融市场和没有传统金融背景的数字资产机构，这两种不同赛道和战场。

Winklevoss兄弟们：是屡战屡败还是越挫越勇？

此次是Winklevoss兄弟在今年4月底第二次提交的比特币ETF申请被拒，而发生在去年3月份第一次被拒的比特币ETF申请则是Winklevoss兄弟早在3年前就已经提交的。

SEC第一次拒绝提案的主要理由是比特币缺乏足够的监控来防止欺诈，所以在第二次重新提起申请的时候，Winklevoss兄弟在新陈述中给出了对第一次申请被拒绝的反击理由是：

“比特币交易的地理多样性和连续性使得操纵其价格变得十分困难，且成本过高。因此，比特币市场通常不像股票、固定收益和商品期货市场那样易于操纵。”

可以看出，Winklevoss兄弟更倾向于从比特币交易本身的特点进行论证。

而显然，从此次的审查结果可以看出，SEC仍然顾虑市场操纵问题，除了不认可“比特币天然具有抵御市场操纵的能力”的说法， 还提到了比特币交易所的黑客问题，并认为去年价格大幅上涨是市场操纵所致。

也因此验证了SEC所说的，此次的ETF申请“并不取决于对比特币（或更普遍的区块链技术）作为创新或投资是否具有效用或价值的评估”，市场合规和安全问题，比此时此刻的技术创新极其带来的巨大利益更重要。

只要数字资产的监管框架以及比特币本身自带与传统金融安全规则有冲突的风险不能发生本质上的变化，数字资产基因自带的对传统金融领域的颠覆性与现阶段将比特币引入主流金融交易市场之间的冲突，其 合规性既不能完全由技术创新来验证， 验证结果也难以被传统金融所接受认可。

那么在可以预见的是，Winklevoss兄弟们也只能是屡败屡战、屡战屡败了。

来自VanEck的切割：未被SEC直接拒绝的暂时领先

此次由CBOE提交的ETF由投资公司VanEck与区块链创业公司SolidX合作推出。

芝加哥期权交易所（CBOE）全球最大的期货交易所之一，作为期货交易所的主要参与者，主要的先发优势在于CBOE与主流金融监管机构关系密切。另外对于老牌投资公司VanEck来说，这也是它第三次尝试创建比特币投资工具。

有评论认为，有了CBOE和VanEck加持的ETF属于金融市场的正规军和老牌机构的行为，并不是Winklevoss兄弟之流能够相比的。

这也代表了， CBOE和VanEck在面对监管障碍时采取的与Winklevoss兄弟有巨大差异的对策。

芝加哥交易所在申请ETF时表示， 已为投资者提供保险， 如果有黑客、钥匙丢失、欺诈，如果发生任何影响价值或安全的事情，投资者都可以得到保障。

VanEck方面，首席执行官Jan van Eck表示：“我们相信，我们将共同构建一种体系，它可能比目前正在通过监管过程构建的其他体系更好。我们将设计一个经过妥善构建的实物支持的比特币ETF，以实现比特币价格透明度，而一份保险组合将保护份额持有人免受购买和持有比特币的操作风险。”

根据Jan van Eck所说的体系设计，一方面 VanEck提案提高了股价，每份股票设定为25 BTC， 也就是说基金份额最小20万美元，由此在访问权限上对散户投资者构成了限制，以此在一定程度上达到SEC认可的投资者要求和保护投资者免受危险投资。另外， VanEck提案的定价模型将基于资产净值的场外交易市场，使用多个交易所进行定价数据， 以此避免因市场间差价而催生的套利机制，比单纯依靠供求关系来保证交易价格的互通和一致性更有说服力。

结合以上种种，通过专门为满足机构投资者而需求而设计的体系，来作为对比特币ETF改进，以此证明公司的资质与管理能力，再结合金融市场和老牌投资机构等多个机构背景参与，以求得能够在缓解监管机构对市场操纵等担忧方面找到突破口。

VanEck在其提交给SEC的信中对SEC质疑比特币ETF定价、流动性、托管、套利和可能存在的操控现象这五个方面的逐条回应来看，体现出另一种思考方向， 也许从传统金融的角度来看待比特币ETF问题，而不是单纯把数字资产极其存在的诸多痛点放大，其实有更容易被市场接受的合理空间。

一方面比特币交易本身并没有重大的结构性漏洞，在波动性、流动性和不稳定上，黄金矿业股或类似股票并不比数字资产更有优势。

另一方面，在金融行业已有一些成熟的解决方案，套用在数字资产上也同样能够发挥效用。

分化之路：持续观望、攻坚还是退场？

鉴于此次比特币ETF被驳回而再度引起的关注， V神近日发推文表示，数字资产的ETF在提升价格方面确实有利，能够使加密货币价格受益。但是过分关心BTC、ETH或是其他加密货币的ETF，就容易忽视了推动加密货币进入更广泛和日常的实际应用领域。

但纵容是进入金融领域，加密货币也已经走得如此艰难，最终让加密货币更广泛的零售领域更是面临重重障碍，这二者的实现其实并不冲突。

就像前文提到的Winklevoss兄弟发行ETF的初衷是让投资者通过更容易的方式接触到比特币，所以现在所有的努力都是在简化加密货币进入主流领域的过程，以加速大众对数字货币的接受程度。

在等待数字资产交易和技术本身不断完善的同时，数字资产的ETF之路最终还是走向了分化的过程。

一方面，在监管部门与数字货币领域之间的博弈中，比特币ETF的实现将会成为比特币获得主流金融界合规承认的一种重要的资质证明，这也预示着未来更多的资金和投资者将会入场。这也是SEC需要比特币ETF严守把关，不轻易放行或者退让的根本原因。

对于加密货币领域来说， 尤其是对于身处熊市之中的币圈来说，能够吸引新的资金入场是很大的动力所在， 虽然难攻下，但是一旦得到准许入场，就是步入了最快的捷径。

虽然此次的CBOE提出的比特币ETF申请被寄予厚望，尤其是传统金融领域等多元机构入场，提出了更符合现状的改良方案，SEC态度已经从之前的坚决拒绝毫无商量余地，到对有所改进的比特币ETF持开放态度。但考虑到SEC需要为批准比特币ETF所带来的所有后果负责，这场介于申请与驳回之间的攻坚战可能还要持续很长一段时间。

另一方面，加密货币本身是否有必要进入到传统金融领域而因此受到监控和管制，也备受质疑。没有主流金融领域的加持，数字资产交易也已经生存且不断发展至今，虽然比特币ETF可以快速带来积极的影响，但是从技术创新和数字货币的颠覆性本质来说，急于得到主流金融体系认可的代价，就是过早的失去了借助技术创新本身抵御不甚透明的中心化权力机构的初衷。

也因此失去了数字资产创新的本质吸引力，最终很可能沦为一种普通的金融投资产品。

SEC委员Hester Peirce日前在接受采访时表示，SEC等监管机构不应充当BTC等新技术的把关人。她说：“在我看来，我们需要意识到我们的角色是什么，不该由我们来决定哪些创新和技术可以通过，哪些不能通过。”

总结

所以对于SEC最终决定来说，不仅仅是通不通过比特币ETF申请那么简单， 加密货币进入金融甚至更广泛的流通领域，绝不是披着新技术外衣却继续从事传统行当的过程。

将数字资产引入主流金融交易市场所遇到阻力和争议，并不会对比特币或者金融行业造成根本性的冲击，币价的波动也只是暂时的。 真正有意义的是让行业内部以及所有人产生思考，数字资产通向主流市场的路远远不止眼前这一条。