Arthur Hayes：回首百年经济周期规律，比特币即将进入宏观拐点

原文作者 | Arthur Hayes

编译 | 南枳（ @Assassin_Malvo ）

有些人会这样说：

“加密牛市已经结束了。”

“我现在需要发行我的代币，因为我们正处于牛市的下滑阶段。”

“为什么比特币没有像纳斯达克 100 指数中的大型美国科技公司那样上涨？”

这张纳斯达克 100 指数（白色）与比特币（金色）的对比图显示，这两种资产的走势一致，但自今年早些时候创下历史新高以来，比特币的涨势已停滞

然而，同样的人却提出以下观点：

“世界正在从由美国主导的单极世界秩序向包含中国、巴西、俄罗斯等领导者的多极世界秩序转变。”

“为了填补政府赤字，储蓄者必须被金融压制，而中央银行必须印更多的钱。”

“第三次世界大战已经开始，而战争会导致通货膨胀。”

关于比特币牛市现阶段的意见与他们对地缘政治和全球货币状况的看法，证实了我的观点，即我们正处于一个转折点。 我们正在从一种地缘政治和国际货币秩序转向另一种。虽然我不知道稳定状态的确切结束与哪些国家将统治有关，也不知道以及贸易和金融架构的具体情况，但我知道它大概会是什么样子。

我想从当前加密资本市场的波动中抽离，聚焦于我们所处的更广泛的周期性趋势逆转。 我想梳理从 1930 年代大萧条到今天的三大主要周期 。这将集中在美式和平（Pax Americana，但 Arthur 本文指代美国，后文将全部用“美国”代替“美式和平”），因为 整个全球经济都是统治帝国金融政策的衍生品 。与 1917 年的俄罗斯和 1949 年的中国不同，美国并未因两次世界大战而发生政治革命。最重要的是，就本分析而言，美国是相对来说最好的资本持有地。它拥有最深的股票和债券市场以及最大的消费市场。美国所做的一切都会被世界其他地方模仿和回应，这会导致相对于你护照上的国旗而言的好坏结果。因此，了解和预测下一个主要周期非常重要。

（Odaily 注：Pax Americana，亦称为 美利坚治世 、美利坚和平，指 1945 年二战结束后建立的大国间和平，表明了美国在战后因为基础设施未受战火影响，相对于其他国家拥有绝对优势的经济和军事地位。）

历史上有两种类型的时期：地方性和全球性。在地方性时期，当局通过金融压制储蓄者（saver）来为过去和现在的战争提供资金。在全球性时期，金融被放松管制，全球贸易得到促进。地方性时期是通货膨胀的，而全球性时期是通货紧缩的。任何你关注的宏观理论家都会用类似的分类法来描述 20 世纪及以后的主要历史周期。

这段历史课的目的是为了在周期中明智地投资。假设人的平均寿命为 80 年，你可以预计在这段时间里经历两个主要的周期。我将我们的投资选择归结为三类：

• 如果你相信系统但不信任管理它的人，你投资股票。

• 如果你相信系统并信任管理它的人，你投资政府债券。

• 如果你既不相信系统也不信任管理它的人，你投资黄金或其他不需要国家存在的资产，比如比特币。 股票是一种由法院维持的法律幻想，它可以派遣持枪的人员来强制执行。因此，股票需要一个强大的国家才能存在并在长期内保持价值。

在本地通胀时期，我应该持有黄金而避开股票和债券。

在全球通缩时期，我应该持有股票而避开黄金和债券。

政府债券通常不会长期保值，除非我被允许以低成本甚至零成本无限杠杆化它们，或者被监管者强制持有它们。这主要是因为政客们通过印钞来资助他们的政治目标，而不诉诸于不受欢迎的直接税收，这是一个太大的诱惑，容易导致政府债券市场的扭曲。

在划分上个世纪的周期之前，我想描述几个关键日期。

• 1933 年 4 月 5 日 —— 在这一天，美国总统富兰克林·罗斯福（小罗斯福）签署了一项行政命令，禁止私人持有黄金。随后，他通过将美元与黄金的价格从 20 美元贬值到 35 美元，违背了美国在金本位下的承诺。

• 1974 年 12 月 31 日 —— 在这一天，美国总统杰拉尔德·福特恢复了美国人私人持有黄金的权利。

• 1979 年 10 月 —— 美联储主席 Paul Volker 改变了美国的货币政策，开始以控制信贷数量为目标，而不是利率水平。然后他通过限制信贷来打击通货膨胀。在 1981 年第三季度， 10 年期美国国债收益率达到了 15% ，这是收益率的历史最高点和债券价格的历史最低点。

• 1980 年 1 月 20 日 —— Ronald Regan 宣誓就任美国总统。他随后积极放松金融服务行业的监管。他的其他知名的金融监管变化包括使股票期权的资本利得税待遇更加有利、废除《 1933 年银行法》。

• 2008 年 11 月 25 日 —— 美联储在其量化宽松（QE）计划下开始印钞。这是对全球金融危机的回应，危机是由金融机构资产负债表上的次级抵押贷款损失引发的。

• 2009 年 1 月 3 日 —— “中本聪”的比特币区块链发布了创世区块。我相信，我们的主和救世主通过创造一种可以与数字法定货币竞争的数字加密货币来拯救人类脱离国家的邪恶掌控。

• 1933 – 1980 美国上升的地方周期

• 1980 – 2008 美国霸权的全球周期

• 2008 –至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

1933 – 1980 美国上升周期

与世界其他地方相比，美国在二战中几乎没有受到实质性破坏。考虑到美国的伤亡和财产损失，二战比 19 世纪的内战造成的死亡和破坏要小得多。当欧洲和亚洲陷入废墟时，美国工业重建了世界，并获得了巨大的回报。

尽管战争对美国有利，但它仍然需要通过金融压制来支付战争费用。从 1933 年开始，美国禁止私人持有黄金。在 20 世纪 40 年代末，美联储与美国财政部合作。这使得政府能够进行收益率曲线控制，结果是政府能够以低于市场的利率借款，因为美联储印钞购买债券。为了确保储户无法逃避，银行存款利率被封顶。政府利用边际储蓄支付了二战和与苏联的冷战费用。

如果黄金和固收证券等与通货膨胀率相当的产品被禁止，储户能做些什么来战胜通货膨胀呢？股市是唯一的选择。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1933 年 4 月 1 日至 1974 年 12 月 30 日为基准，指数值为 100

即使在 1971 年美国总统尼克松终结金本位制后黄金价格上涨，它仍未超过股票的回报。

但是，当资本再次可以自由地对抗系统和政府下注时，会发生什么呢？

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1974 年 12 月 31 日至 1979 年 10 月 1 日为基准，指数值为 100

黄金的表现优于股票。我在 1979 年 10 月停止了比较，因为沃尔克宣布美联储将开始大幅收紧信贷，从而恢复对美元的信心。

1980 – 2008 美国全球周期顶峰

随着人们对美国能够并且将要击败苏联的信心增强，政治风向发生了变化。现在是时候从战时经济中转型，解除帝国的金融和其他监管束缚，让那些市场活力得以自由发挥。

在新的石油美元货币体系下，美元由中东石油生产国（如沙特阿拉伯）的石油销售盈余支撑。为了保持美元的购买力，有必要提高利率以抑制经济活动，从而抑制通货膨胀。沃尔克正是这么做的，让利率飙升，经济下滑。

20 世纪 80 年代初标志着下一个周期的开始，在此期间，美国作为唯一的超级大国展开了与世界的贸易，并由于货币保守主义而使美元走强。正如预期的那样，黄金表现不如股票。

标准普尔 500 指数（白色）与黄金（黄金色），以 1979 年 10 月 1 日至 2008 年 11 月 25 日为基准，指数值为 100

除了将一些中东国家轰炸回石器时代，美国没有面对任何同等或接近同等的军事力量的战争。即使在美国花费超过 10 万亿美元与阿富汗、叙利亚以及伊拉克作战并失败之后，人们对系统和政府的信心也没有动摇。

2008 年至今 美国对抗其他经济大国的地方周期

面对又一次通缩性经济崩溃，美国再次违约和贬值。这一次，美联储没有禁止私人持有黄金然后使美元对黄金贬值，而是决定印钞购买政府债券，这被委婉地称为量化宽松。在这两种情况下，以美元为基础的信贷迅速扩张以“拯救”经济。

主要政治集团之间的代理战争再次正式开始。一个重要的转折点是 2008 年俄罗斯入侵格鲁吉亚，这是对北约（NATO）意图给予格鲁吉亚成员资格的回应。阻止由核武装的北约推进并包围俄罗斯本土，是由普京总统领导的俄罗斯精英的头等大事。

目前，西方（美国及其附庸）与欧亚大陆（俄罗斯、中国、伊朗）之间在乌克兰和黎凡特（以色列、约旦、叙利亚和黎巴嫩）存在激烈的代理战争。这些冲突中的任何一个都可能升级为双方之间的核交换。为了应对似乎不可避免的战争，国家转向内向并确保国家经济的各个方面准备支持战争努力。

就本分析而言，这意味着储户将被要求资助国家的战时开支。他们将面临金融压制。银行系统将把大部分信贷分配给国家以实现特定的政治目标。

美国再次违约美元，以阻止类似于 1930 年大萧条的通缩性崩溃。随后，保护主义贸易壁垒被建立起来，就像 1930 年至 1940 年一样。所有民族国家都在为自己着想，这只能意味着在遭受剧烈通胀的同时经历金融压制。

标准普尔 500 指数（白色） vs. 黄金（黄金色） vs. 比特币（绿色），以 2008 年 11 月 25 日至今为基准，指数值为 100

这一次，随着美联储贬值美元，资本可以自由地离开系统。不同之处在于，在当前地方周期开始时，比特币提供了另一种无国家背景的货币。比特币与黄金的关键区别在于，用 Lynn Alden 的话说，比特币的账本是通过加密区块链维护的，货币的移动速度如光速。相比之下，黄金的账本是由自然维护的，移动速度仅限于人类能物理转移黄金的速度。当与同样以光速移动但可以由政府无限印制的数字法定货币相比时，比特币优越，而黄金则劣势。这就是为什么从 2009 年到现在，比特币抢走了一些黄金的风头。

比特币的表现如此出色，以至于在这张图表上你无法分辨黄金和股票的回报差异。黄金的表现落后于股票近 300% 。

量化宽松的结束

尽管我对过去 100 年金融历史的背景和描述极为自信， 但这并不能缓解人们对当前牛市结束的担忧 。我们知道我们处于通胀时期，比特币也表现出了其应有的功能：超越股票和法币贬值。然而，时机至关重要。 如果你在最近的历史高点购买了比特币，你可能会觉得自己像个失败者 ，因为你将过去的结果推测到不确定的未来。话虽如此，如果我们相信通胀会持续存在，并且冷战、热战或代理战争即将到来， 那么过去能告诉我们什么关于未来的信息 ？

政府一直压制国内储户以资助战争、支持过去周期中的赢家，并维持系统稳定。在现代民族国家和大型综合商业银行系统的时代，政府资助自己和关键产业的主要方式是通过控制银行分配信贷。

量化宽松的问题在于，市场将免费资金和信贷投资于不生产战时经济所需实物的企业。美国是这一现象的最佳例子。沃尔克开启了全能中央银行家的时代。中央银行家通过购买债券创造了银行储备，从而降低了成本并增加了信贷额度。

在私人资本市场，信贷被分配给最大化股东回报的企业。最简单的提升股价的方法是通过回购来减少流通股。可以获得廉价信贷的公司借钱回购自己的股票，而不是借钱增加产能或改进技术。改进业务以期望带来更多收入是具有挑战性的，并不一定能提升股价。但通过数学计算，减少流通股会提高股价，自 2008 年以来，拥有廉价和充足信贷的大型公司正是如此。

另一个简单的方法是提高利润率。因此，股票价格不是用来建立新产能或投资于更好的技术，而是通过将工作机会转移到中国和其他低成本国家来降低劳动力的输入成本。美国制造业如此衰弱，以至于无法生产足够的弹药来在乌克兰击败俄罗斯。此外，中国是制造商品的更好地方，美国国防部的供应链充斥着由中国公司生产的关键输入。这些中国公司在大多数情况下是国有企业。量化宽松政策，加上股东优先的资本主义，使得美国军事实力依赖于该国的“战略竞争对手”（他们的话，不是我的）。

美国和集体西方分配信贷的方式将类似于中国、日本和韩国的做法。要么国家直接指示银行向某个行业或公司贷款，要么银行被迫以低于市场的收益率购买政府债券，以便国家可以向“合适”的企业发放补贴和税收抵免。无论哪种情况， 资本或储蓄的回报率都将低于名义增长率或通货膨胀率。唯一的逃避方法是（假设没有资本管制）购买系统外的价值储存手段，如比特币。

对于那些执着于观察主要中央银行资产负债表变化，并得出信贷增长不足以推动加密货币价格进一步上涨结论的人，现在必须着重观察商业银行创造的信贷量 。银行通过向非金融企业贷款来实现这一点。财政赤字也会释放信贷，因为赤字必须通过主权债务市场借款来融资，而银行将忠实地购买这些债券。

简而言之，在上一个周期中，我们关注的是中央银行资产负债表的规模。 在这个周期中，我们必须关注财政赤字和非金融银行信贷的总量。

交易策略

为什么我确信比特币会重拾其活力？

为什么我确信我们正处于一个新的大型本土化、以国家为主的通胀周期中？

看看这个消息：

根据一家联邦机构的数据，美国 2024 财年的预算赤字预计将飙升至 1.915 万亿美元，超过去年的 1.695 万亿美元，标志着除 COVID-19 时代外的最高水平。该机构将比其早先预测增加 27% 的原因归因于支出增加。

对于那些担心拜登不会在选举前通过更多支出以维持经济运行的人来说，这无疑是个好消息。

亚特兰大联储预计 2024 年第三季度的实际 GDP 增长率为惊人的 2.7% 。

对于那些担心美国陷入衰退的人来说，当政府支出超过税收收入 2 万亿美元时，数学上极难出现衰退。这占 2023 年 GDP 的 7.3% 。作为背景，美国 GDP 在 2008 年下降了 0.1% ，在 2009 年全球金融危机期间下降了 2.5% 。如果今年发生了类似于上一次的全球金融危机，私人经济增长的下降仍然不会超过政府支出的金额。不会出现衰退。这并不意味着大量普通民众不会陷入财务困境，但美国将继续前行。

我指出这一点是因为我相信财政和货币条件宽松且将继续宽松，因此，持有加密货币是保值的最佳方式。我确信今天的情形与 1930 年代到 1970 年代相似，这意味着，既然我仍然可以自由地从法定货币转移到加密货币，我应该这样做， 因为通过银行系统扩大和集中信贷分配而导致的贬值即将到来。