市场概述

• 伴随“没那么硬”的经济数据陆续出炉，市场继续消化鸽派鲍威尔（其他委员鹰派的不少），降息预期回升，道指连涨五周、标普和纳指连涨四周，特别是纳指科技指数本周涨超3%，美股本周在CPI数据之后已经收复全部4月的跌幅并创历史新高。

• 2022年10月开始的这波牛市并非一帆风顺，主要的挫折来自于市场对美联储长时间维持高利率的担忧。尽管如此，自那时起，标普500指数的回报率已接近52%，包括2024年至今涨幅超过10%。
• 虽然自2022年以来市场上升的很大一部分是由科技领域的显著增长所推动（以及所谓的“七大巨头”和对人工智能的特别热情），但我们需要看到的是，近期市场的广度开始扩大，这是牛市持久性的积极信号。可以注意到，最近几周周期性行业，如工业和金融，以及更具防御性和对利率敏感的领域，如公用事业。

• 欧洲从最新通胀数据和央行官员讲话都支持6月降息，似乎已经板上钉钉，不过欧股投资者已经开始关注6月以后的降息前景，这一前景受到官员谨慎讲话打击，欧股上周小幅收跌（但也在历史高点附近）。
• 中国股票继续走强，受到史无前例的房地产市场刺激政策支持，沪深300涨至7个月来最高，中概（HXC指数）涨至8个月最高，港股最强HSI大涨4.74%至9个月来最高，其中内房指数涨9.9%四周以来已涨40%。分析普遍认为政府希望支持这个行业，但不希望过度刺激它，所以还在期待更多政策支持。
• 黄金（历史新高）、白银（+11%）、加密货币、铜、原油，全线上涨。铜价上涨的主要背景是电气化的浪潮推动铜需求增长的预期，包括电动汽车、人工智能的数据中心，或是为满足激增的电力需求而扩建的电网设施。同时叠加随着新铜矿产能减少，西方制裁俄罗斯货源，。
• 美债收益率V形走势全周仅微跌，从走势异动时点来看，这跟几个美国经济领先指标公布的暗示增长面临严重阻力相关，尽管对股票市场大家认为是利好：

• 在股票和商品市场似乎goldiloc的状态又回来了（经济势头良好，fed可以控制住通胀，尽管不一定回到2%），但债券市场有些担忧。

Q1业绩

sofar有93%的标普500公司报告了业绩，78%EPS超预期。盈利增长率为5.7%是自2022年第二季度（5.8%）以来最高同比盈利增长率。对于2024年第二季度，54家标普500公司发布了负面的每股收益指引，37家标普500公司发布了正面的每股收益指引。分析师预计，二季度EPS增长率将达到 9.2%。此外，分析师还预计 2024 年第三季度和第四季度的盈利增长率分别为 8.2%和 17.4%。

乐观的预期支撑了较高的估值：标普500的预期12个月市盈率为20.7。这个市盈率高于5年平均值19.2和10年平均值17.8：

物价数据

上周，备受瞩目的4月CPI（消费者价格指数）报告出炉了。结果正合市场之意，通胀似乎在连续几个月的超预期报告引发市场焦虑后，恢复了温和的态势。

CPI报告的基本面趋势令人鼓舞。总体核心CPI同比下降至3.6%，为三年来的最低水平。环比上涨了0.3%，低于预期的 0.4% 和上个月的0.4%。尽管只看这些数字的话，还没有特别值得乐观，但这是今年以来第一个没有高于预期的 CPI 报告，所以足以让多头积压已久的情绪在经历了FOMC之后彻底爆发。

其中，商品价格继续下降，汽车和家居用品成本的下降起到了助推作用。过去 6 个月，核心商品端除了2月都是在下跌，呼应了鲍威尔最近的说法，商品通胀已经基本回到疫情以前，正在持续通缩压低通胀。核心服务则环比上涨0.4%，同比涨幅为5.3%，依然是 CPI 里面问题最大的部分。而其中最大的就是住房，这次住房环比上涨了0.4%，同比涨幅为5.5%。租金通胀和物主等值租金 OER 都上涨0.4%。住房和汽油贡献了这次名义 CPI 上涨的 70% 以上。其他服务包括交通、汽车保险、医疗略有下降，教育意外上升0.2%（学运带来的额外扰动？）

租金存在一年左右的滞后，叠加房价涨幅也预期放缓，所以为什么官员们相信通胀将继续下行，Zillow新租金价格同比增速低点出现在9月+3.27%，但随后陷入停滞，叠加大宗商品价格上涨这让人怀疑未来的通胀数据是否会持续好于预期：

Zillow预计房价将在今年夏天见顶并转向下行。目前预计 2024 年将增长 0.6%，低于上个月预测的 2024 年增长 1.9%，也远低于大流行前 5% 左右的平均年升值率。 Zillow 预测未来 12 个月房价将下降 0.9%。主要原因是挂牌数量激增市场转向买方有利：

“新美联储传声筒”Nick 指出，4月报告之后，还需要两份CPI报告来增强美联储信心。美联储可能仍不会在9月之前降息。4月CPI数据的意义在于，它保留了今年晚些时候降息的可能性，并平息了一些人对美联储可能需要进一步打开加息大门的担忧。

周二公布的PPI数据比较有趣。受到能源价格和服务成本带动，4月名义 PPI 环比上涨了0.5%，大幅高于预期的 0.3% 和上个月的0.2%，全年涨幅为2.2%，符合预期，但创下今年以来的新高。除去食品和能源的核心 PPI 也同样上涨0.5%，大幅高于预期的0.2%，全年涨幅为2.4%，也符合预期。

这些通胀数字一看，显然不是什么好消息，但市场盘前没跌多少，究其原因，就是政府对上个月的修正，3月的名义和核心环比涨幅从原来的上涨 0.2% 变成了下跌0.1%。这就完全改变了解读，从通胀变为了通缩，市场一下子也摸不着头脑，应该是为 PPI 大幅高预期而紧张，还是因为上个月及时通缩而高兴呢？从最终走势来看，市场选择了后者，开盘三大股指全都翻率上涨。

CN抛售创纪录的美债

截止3月，中国连续第五个月出售美债，一季度总共抛售了 533 亿美元创下历史记录，此前即使在08金融危机 期间，也没有观察到国债和机构债券如此持续的减持

彭博分析指出，尽管已经接近美联储降息周期，但中国仍然抛售美元和美元，因此应该有明确的意图…随着中美贸易战重启，中国抛售美国证券的速度可能会加快，特别是如果特朗普重新担任总统的话。

在抛售美元资产的同时，官方的黄金持有量又在上升。根据PBOC数据，黄金在储备中的占比在4月攀升至4.9%。这是自 2015 年以来最高的水平。 IMF提到，自从 2015 年以来，中国和在关系紧密的国家外汇储备中都增加了黄金的持有量，而美国阵营的国家则基本保持稳定，这似乎代表着他们的央行购买黄金可能是出于对制裁的风险担忧。

另一边日本却在购买。根据财政部的数据，3月美债的海外持有量达到了 8.09 万亿美元，高于上个月的 7.97 万亿美元，再创下历史新高。美债这个月的表现很强劲，是三个月来外国买盘最多的一个月。而日本的美债体量也剧上升，现在处在历史高点现在为 1.19 万亿美元。

MEME爆炒，公司立刻套现打压股价

周一至周三， Roaring Kitty时隔三年回归在 X 上发布的帖子引发了严重做空的 Gamestop 和 AMC Entertainment Holdings 的大规模空头挤压，公司市值一度升至 198 亿美元。涨势仅仅持续了2天，随后进入回调。然后周五GME宣布利用本次MEME炒作增发4500万股票，这严重打压炒作热情（retail是燃料不是人），不过 5月份迄今为止，该股仍然有接近翻倍的涨幅（AMC本周也宣布增发2.5亿美元股票）。此外GameStop 还预测第一季度净销售额将从去年同期的 12.4 亿美元降至 8.72 亿美元至 8.92 亿美元之间。

看起来加密货币中MEME概念的token并未受到股市利空的影响，过去7天显著走强，其中PEPE10%的涨幅让其市值达到40亿美元刷新历史新高，市值进入加密货币前30（包含稳定币），是市值前100的token里唯一一个反弹创新高的

Solana上的GME meme币上周一度上涨40倍，与GME股票走势同步率很高：

GPT 4o向AGI更进一步

OpenAI 上周推出了一个新的 AI 模型，叫 GPT 4o，会开放给所有用户。可实时跨文本、音频、视觉（图像与视频）进行推理，速度比 GPT 4 Turbo 快了一倍，而成本却只有一半。新模型可以观察你的情绪，而且能够处理你打断他的情况。音频新模型可以在平均 320 毫秒的时间内做出反应，已经和人类沟通的反应时间差不多了。展示食品视频中4o可以跟用户进行视频对话帮助用户分析周围环境的情况，OpenAI还展示了4o在Ipad上实时帮助引导孩子学习数学。

对此微软股价和AI概念加密货币反应都不大。而苹果，因传已经在敲定将部分GPT技术集成到iPhone中的细节。如果Siri能够利用这些技术，那么它的交互质量和用户体验都将实现巨大跳跃，所以上周反应最大的反而是苹果。

特斯拉又重新把裁掉的超冲团队招了回来

根据彭博的报道，其中一个回归的人叫 Max De Zegher，他是原北美充电业务的总监，仅次于公司之前的充电业务总负责人 Rebecca Tinuity。目前还不清楚到底有多少人被叫了回来。上周五的时候，马斯克在 x 上写道，特斯拉会花超过5亿美元来扩大自己的超充网络，并且强调这只是新的站点，不包含原有的运营费用，试图打消市场的质疑。而对于马斯克这种反复无常举动，一部分支持者就引述了他之前说过的话，表示要简化步骤，最简单的方式就是删掉，如果最后你没有至少加回来10%，那么就说明你删的不够彻底。但另一些人则表示那些最好的人才肯定马上就被抢走了，特斯拉就算招回来，那也是差一点的，这不是好事。

散户情绪高昂

场外交易量上升通常被视为散户交易活动上升的指标，周五场外交易量占昨天所有美国股票交易量的百分比为 51.6% 创下有记录以来的最高水平。高盛分析师 Scott Rubner 表示他本周听到更多关于“FOMU”（害怕错过重大表现）的讨论。此外社交媒体上的标签“#DOW40K”正在流行，这表明散户交易员对道琼斯指数最近的表现感到兴奋。

资金流动

货币市场基金连续第四周出现资金流入（+ 164 亿美元），在季节性税收相关下跌之后，又回到了 6 万亿美元以上的历史高位，至一个月来的最高水平：

现金充裕也体现在全球范围，外国央行对美联储逆回购协议的使用（存现金赚利息）升至一年来的最高水平：

流入Ut和Infra板块的资金创一年多来最大：

13F显示一季度比特币 ETF极度受欢迎

报告了近1500条持有记录价值107亿美元占ETF总值的20%，其中929 家机构拥有至少1个比特币 ETF。其中44%公司持有IBIT，65% 的公司拥有灰度GBTC（应该是之前持有上市后转换的份额并非增持），其中 99% 的机构位于美国，香港公司位居第二。

最大所有者MILLENNIUM 价值 19 亿美元。Bracebridge Capital持有超过4亿美元，这是一家管理耶鲁大学和普林斯顿大学捐赠基金的对冲基金。威斯康星州投资委员会（公共退休金为主）报告称其拥有超过 1.6 亿美元的比特币基金。一直批评比特币的摩根大通也报告拥有少量现货比特币 ETF 股票。

彭博分析师评论称，“通常情况下，这些大鱼机构在 13F 中一年左右的时间都不会出现（当 ETF 获得更多流动性时）但正如我们所看到的，这些都不是普通的好兆头，因为机构往往会集体行动。“

IBIT 还因打破传统 ETF 此前创下的100亿记录而引人注目，IBIT 在 49 天内就突破了这一阈值。摩根大通纳斯达克股票溢价收益 ETF (JEPQ) 此前保持着这一纪录，大约用了三年时间。

一季度大鱼的行动亮点

人工智能投资的转变：尽管英伟达在人工智能领域一直占据主导地位，但许多投资者在第一季度将目光投向了其他公司。例如，德鲁肯米勒削减了对英伟达的持股，认为其在短期内被高估。同时，一些投资者开始关注其他有望从人工智能革命中受益的股票，如苹果、Meta 平台和微软等。

对中国公司的关注：由于对中国经济放缓的担忧，中国股票市场经历了一段艰难时期。然而，一些知名投资者看到了其中的投资机会，纷纷增持中国零售和科技公司的股票。例如，David Tepper大幅增加了对阿里巴巴、百度和拼多多等公司的持股。大空头Michael Burry大幅加仓了京东和阿里巴巴。

巴菲特的秘密股票揭晓：伯克希尔·哈撒韦公司一直对其投资组合中的一只股票保持神秘。在最新的 13-F 文件中，谜底终于揭晓，这只股票是瑞士注册的保险公司Chubb。

CME有意交易比特币，Coinbase闻讯重挫

当地时间周四，据媒体报道，芝加哥商品交易所计划推出现货比特币交易，以满足华尔街的需求。芝商所对此表示不予置评。消息传出后，隔夜市场美国加密资产交易平台Coinbase大跌9.4%。不过芝商所主要为机构提供服务，而Coinbase主要服务于散户 — — Q1 Coinbase 散户交易收入为9.35亿美元，远高于机构收入的8500万美元。

本周关注

如果说上周人们对通胀的信号还存在不一致的观点，下一个重大催化剂是本周英伟达发布报告。共识预期英伟达2025财年第一季度营收有望达到246.5亿美元，同比增长两倍有余，此前公司给出的营收指引为240亿美元、上下浮动2%；预计同期净利润128.7亿美元，同比增幅超过530%。

自2022年3季度开始英伟达已经连续 5 个季度都超预期。要知道，当时 ChatGPT 还没出现，真正大爆发是在 2023 年的春季，随后NV盈利开始井喷式暴涨，原因是人工智能 GPU 芯片大卖。一个问题是，最近三个季度超预期的百分比逐渐缩小，从2x%到个位数，但这并不必过分担心，毕竟这已经比之前强太多了，多家机构提高了英伟达的新目标价格范围，从 1100 到 1350 美元不等。

推动NV业绩指引上行的因素有以下几大方面，第一是微软、谷歌、亚马逊的AWS、 Meta 这四家科技公司的公告显示，今年在云计算方面的资本投入高达 1770 亿美元，远高于去年的 1190 亿美元，而 2025 年将继续增至 1950 亿美元。这些投资将为英伟达的数据中心收入和利润持续增长提供动力，尤其是在下一代。

Blackwell AI芯片将于今年晚些时候发布。NV数据中心占比营收从 50% 一直飙升到80%，AI 仍然是英伟达的主要增长驱动力。

分析师对英伟达未来业绩增长潜力的高度信心主要基于：第一，产品供应和市场需求。 H100 GPU 的更好供应（交货时间缩短）以及中国H200 GPU 的强劲需求，为英伟达当前季度业绩提供了有力支撑。即将推出的 blackwell 系列的GPU（B100 和B200），预计将从第三季度销售，并在第四季度占据大部分市场份额。这两款 GPU 的平均售价比现有产品高出约 40% 以上，预示着更高的收入潜力。

AMD 和英特尔正在追赶英伟达。不过在 GPU 市场上，NV牢牢控制了大约 92% 的市场份额，像我们之前分析过的一样NV的壁垒不仅是芯片本身，更是软件和社区生态，综合降低客户的成本，让对手短期内无法逾越。

估值方面NV已经进入2万亿俱乐部，同级别的苹果营收是NV的7倍以上，所以NV需要维持高增长才能保持股价。不过要想让增长故事失效，也需要连续几个季度的财务表现不佳才有可能让市场观点转变，导致股价大幅下滑。所以本次财报即便让大家失望，市场地位不会因一次不理想的财报而动摇，在没有替代品的当前短期内反弹也是可期。

参考近几周，我们看到爆雷的科技公司，其中包括ASML、Inter、AMD、 SMCI 和 ARM。不及预期的财报后股价都大跌10～30%不等，但截止目前基本都收复了一半以上的跌幅。

另外，本周多位美联储高官将露面发言，包括理事巴尔、沃勒，以及地方联储主席威廉姆斯、博斯蒂克，重点关注下任美联储接班人沃勒的表态，上周他在讲话中没有发表任何经济和货币政策前景的评论。周四还将公布上一次FOMC会议的纪要。