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Binance 研究院报告：当流动性质押进一步发展为 LSDFi

金色-白话区块链2023-07-04 14:07:47

作者：Binance Research；编译：白话区块链

TLDR

流动性质押： 由于提款减少，整体质押的 ETH 正在经历指数级增长，这可以归因于较低的流动性风险和 LSDfi 协议的日益普及。在超越 DEX 之后，流动性质押现在在不同的 DeFi 领域的总锁定价值（“TVL”）中排名第一。

以太币质押有四种主要方法， 包括池质押服务提供商、中心化交易平台（“CEX”）、质押即服务（“SaaS”）和单独质押。

拥有32.0%的市场份额，通过Lido进行集中质押是目前最流行的方法。 尽管如此，像Frax这样的其他竞争者试图通过引入分散的，创造性的点对池借贷市场来扩大其市场份额。

顶级 LSDfi 类别： LSDfi 有许多类别，包括 CDP 稳定币、DEXes、指数 LST、收益策略等。贷款目前以25.9亿美元的TVL位居榜首，而CDP稳定币则以23.5亿美元的TVL紧随其后。❖ LST 产量和 TVL：通常，LST 的收益率在二级或衍生协议（如 Pendle、Convex 和 Aura）上最高。但是，在主要 DEX 上（如曲线）的 TVL 通常更高。

协议聚焦： 虽然许多LSDfi项目越来越受欢迎，但我们重点介绍Pendle和EigenLayer，它们最近在社交指标上出现了波动。Pendle作为收益交易协议；EigenLayer支持对ETH和LST进行重质押。

一、介绍

1、LSDFi是什么？

在我们之前的LSDfi报告中，我们讨论了LSDfi的前景及其潜在增长。这份数据洞察报告将从数据驱动的角度深入探讨流动性质押和 LSDfi，首先快速回顾它们是什么。

在权益证明（“PoS”）网络中，流动质押允许用户质押网络代币（例如 ETH 或 BNB）以获得潜在收益，同时通过包装代币为这些质押代币提供流动性。这些包装代币被称为流动质押代币（“LST”），也可与流动质押衍生品（“LSD”）互换使用。

流动性质押的一些好处包括提高资本效率、流动性质押机会以及通过更多质押网络代币增强网络安全性。然而，人们应该意识到其中的风险，例如削减或智能合约风险。可以通过丽都等市场领导者引入的保险基金来减轻风险。由于目标差异，治理者和 LST 持有者之间也可能出现潜在冲突。

例如，由于 LST 和治理持有人的持有期限不同，可能会出现利益错位。然而，LST 持有者没有任何投票权。这种冲突可以通过双重治理体系来缓解，在该体系中，LST 持有者拥有对保护其利益的决策的否决权。为了更好地了解其他类型的风险，请参阅我们之前的报告。

2.市场统计

(1）质押的ETH增长

在以太坊的Shapella升级之后，由于能够提款，用户对质押的信心增加了。尽管在最初几天有大量提款，但随着流动性风险的降低和LSDfi协议的日益普及，提款放缓了。LSDfi为用户提供了提高产量的新机会，我们将在本报告的后面部分进一步讨论。

2023 年 6 月 1 日存款突然激增是由 Celsius促成的，它从Lido提取了 428000 ETH。根据21Shares的数据，192000被存入摄氏质押池，而另外99000则通过机构质押提供商Figment质押。

（2）质押率

截至 2023 年 6 月 27 日，质押的 ETH 代币与其流通供应量的比例为 16.70%，而 BNB 的比例为 14.55%。这些数字表明，考虑到其余前十名PoS链按质押市值（“市值”）的平均质押率为49.67%，两条链都有很大的发展机会。

（3）流动性质押的 TVL

锁定总价值（“TVL”）为184.8亿美元，自年初以来增长了131.67%，流动性质押目前在不同DeFi行业的TVL中排名第一。2023 年 4 月 28 日，它首次以 680 万美元的 TVL 差价取代了 DEX，这是 TVL 最大的领导者。

二、以太坊上的流动性质押

有几种方法可以质押 ETH，包括通过服务提供商进行集中质押、集中质押服务、质押即服务（SaaS）和单独质押。用户可以根据质押简单性、潜在回报等因素选择他们喜欢的方法。

Lido 在过去30天内保持了约32%的市场份额。总体而言，大多数实体都获得了或保持了市场份额，除了Coinbase和Kraken，它们分别损失了1.8%和0.5%的市场份额。

请注意，对于ETH质押来说，太高的主导地位并不完全健康。超过1/3、1/2和2/3的关键共识阈值可能导致以太坊很容易纵或攻击。Lido 的进一步增长可能会带来系统性风险，并允许区块空间的卡特尔化。因此，鼓励新的解决方案或颠覆性的竞争对手，特别是因为自我限制存款在 Lido 被投票反对。

1.流动性质押池

目标受众：加密货币和DeFi原生用户

顶级提供商（TVL）：Lido，Rocketpool，Frax，Stakewise，Ankr 典型的费用似乎在10%左右，但Ankr和Rocketpool除外。尽管费用最低，为5%，但Ankr的TVL仍然落后，如下图6所示。

在上述协议中，Fax似乎在去中心化方面进展最快，特别是随着frxETH V2的引入。在当前的 frxETH V1 设计下，Frax 团队使用 3/5 多重签名机制对所有验证器节点进行完全控制。frxETH V2 将是一个去中心化的、无需许可的 ETH 借款市场，面向使用点对池模型的节点验证者。

它使运营商能够以市场利率借入ETH进行验证，而无需额外费用或佣金，只需支付市场力量驱动的利息。这提高了效率和权力下放，同时减少了对中央当局的依赖。未使用的ETH进入曲线AMO智能合约，为frxETH持有者提供更深层次的流动性。此外，sfrxETH持有者有可能从其持有的股份中赚取利息。这些升级可能会在发布时提高Frax的TVL。

(1）LST 模型主要有三种类型：

A.可评估的代币（例如，stETH）

● 代币供应将因质押奖励或可能的削减处罚而在算法上发生变化

● 理论上与原生代币 1：1 挂钩

B.有奖励的代币（例如，rETH、ankrETH）

● 随着时间的推移而增加价值以反映质押奖励的代币

C. 基础代币 + 奖励代币（例如，Frax、StakeWise）

● 一个将 1：1 挂钩，而另一个将累积奖励

● Frax：基础（frxETH）和奖励（sfrxETH）

● 赌注：基础（sETH2）和奖励（rETH2）

请注意，并非所有 DeFi 协议都支持可重基代币。例如，Uniswap 上的 stETH/ETH 交易对在重新变基代币时遇到兼容性问题，这可能会导致 stETH 的质押奖励损失。

当用户选择包装其可重定基准的令牌（如 stETH）时，包装的令牌通常会成为承载奖励的令牌。例如，stETH 被包装成 wstETH。wstETH 余额随着时间的推移保持不变，但其价值会增长。

假设用户包装了 1 stETH 并收到 0.98 wstETH。如果 wstETH 价格上涨 5%，用户可以解包 0.98 wstETH，从而获得 1.05 stETH。

Lido是五大去中心化服务提供商中无可争议的市场领导者，自今年年初以来，TVL增长了142.02%。成立于 2020 年 12 月，其早期先发优势有助于保持其在以太坊流动性质押领域的据点，尽管其收益率可能不是最高的。这种层次结构也意味着stETH的流动性更深。

与其他 LST 相比，大多数协议和池都与 stETH 集成，这使得用户在 DeFi 生态系统中赚取收益和交换他们的 LST 更具吸引力和灵活性。因此，它吸引了更多的新用户和质押金额，有效地创造了一个积极的反馈循环。

（3）哪个LST获得的收益率最高？

Frax 的 30 天平均年利率最高，为 4.91%，其次是 Stakewise，为 4.83%

较高的收益率可能部分是由于Frax的设计，用户可以选择在ERC-4626金库中质押frxETH以接收sfrxETH，或将其放入frxETH/ETH曲线池。如果选择后者，他们将不得不放弃他们的ETH质押奖励，而是作为流动性提供者（“LP”）获得收益。

sfrxETH持有者将能够从frxETH供应中获得质押奖励。sfrxETH 是一种有回报的代币，其中 1 个 sfrxETH 代表 1 ETH 加上累积的质押奖励。那些选择不为 sfrxETH 质押 frxETH 的人，将获得所有 sfrxETH 持有者平均分享他们无人认领的 ETH 质押奖励。

如果更多的用户决定不将其 frxETH 转换为 sfrxETH，则 sfrxETH 持有者将体验到增加的 LST APR。这是因为相同数量的质押奖励将在减少的 sfrxETH 持有者池中平均分配。

目前60.28%的frxETH质押在Frax上;因此，ETH质押奖励将在这些质押的sfrxETH持有者之间平均分配。

在Stakewise的情况下，它将其存款和奖励系统分开。sETH2 与 ETH 1：1 挂钩，而 rETH2 代表获得的奖励。这有助于用户避免无常损失，但这样做可能会带来分段的流动性。

（4）代币持有者

不可否认，stETH拥有最大的代币持有者份额，因为它在质押的ETH和TVL中都占据主导地位。自 2022 年 9 月以来，ankrETH 和 SETH2 的代币持有者百分比份额有所下降，尤其是在 Frax 进入流动性质押市场的情况下。

Frax 在 TVL 的前五大集合质押提供商中排名第三，即使代币持有者数量最少。尽管如此，该协议始终显示出增长。在过去的30天里，frxETH和sfrxETH持有者的数量增加了22.87%，达到2.74K。frxETH V2的引入，以及增强的营销和教育，由于其更高的产量和创新的设计，可能有助于Frax吸引更多的零售用户和鲸鱼。

2.CEX服务提供商

目标受众：DeFi新手和CEX用户

供应商：币安，币库，Kraken

CEX服务提供商是托管池质押的另一种形式。在以太坊上，Coinbase cbETH在中心化交易平台中拥有最高的TVL，其次是Binance WBETH。

随着时间的推移，Coinbase和币安之间的ETH差距正在逐渐缩小。在过去的 30 天里，币安的质押 ETH 增加了 38.03%，而 Coinbase 的质押 ETH 减少了 12.62%。

币安使用两种类型的LST：BETH和WBETH。BETH代表Beacon ETH，而WBETH指的是Wrapped Beacon ETH。主要区别在于，WBETH是一种承载奖励的代币，主要用于DeFi应用，而BETH是用于交换用途的变基代币。有关两者之间的深入差异，请参阅本文。

WBETH可以从币安铸造或提取，并用于煎饼掉期和曲线等DEX上，在包括激励措施后，作为流动性提供者，奖励的年收益率（“APYs”）高达21.03%。跟踪的DEX池的TVL已达到18.51M美元，预计随着LST采用的增加而增长。

3.质押即服务（“SaaS”）

目标受众：拥有至少32 ETH的机构或个人

提供商：stakefish、Staked.us、Figment、Kiln

SaaS 为那些不想因池赌注而面临技术风险或减少回报的人提供基础设施和节点运营商。一些例子是权益鱼和 Staked.us，它们分别收取25%的执行层（“EL”）费用和10%的所有奖励费用。根据Nansen的数据，stakefish去年获得了4.3%的市场份额。

这可能是由于其对ETH质押的费用为零（但EL费用较高），以及机构客户的涌入，因为能够提款的流动性风险较小。Stakefish 还引入了一个创新的 NFTfi 概念，用户可以在其中质押他们的 ETH 和铸币验证器 NFT。一个权益验证器NFT 代表 32 ETH 加上质押奖励加上提示和 MEV 费用。

然而，它的质押和铸造液体质押 NFT 并没有获得太多采用。到目前为止，只铸造了 182 个 NFT。铸造的 100 个 NFT 的异常值都来自铸币前三天新近获得资金的同一地址。

4.独立质押者

目标受众：可以运行验证器的个人
截至 2022 年底，以太坊上的单独质押者约占活跃质押者的 6.5%。单独质押适合那些不想依赖任何 SaaS 或服务提供商并且至少拥有 32 ETH 的人。验证者队列为93，683，代表等待进入或退出网络的验证者数量。

这意味着新的验证者必须等待 46 天（2）才能质押。这带来了时间回报的机会成本，可能会阻止潜在的独奏质押者。对于池质押和CEX来说，这不是问题，因为产生的收益率在所有用户中平均分配。

如果独立质押者能够等待，由于没有第三方费用，他们可能会通过成为自己的验证者来赚取更多。尽管如此，总体成本计算还应考虑硬件和云托管费用。

三、BNB链上的流动质押

由以太坊推广的流动性质押也可以在 BNB 链等链上访问。前三大主要服务提供商——pStake、Ankr和Stader——都有一套相同的标准费用，其中BNBx的30天平均年利率最高，为3.62%。所有三个LST - BNBx，ankrBNB和stkBNB都是有回报的代币。

要成为 BNB 链上排名前 21 位的当选验证者之一，一个人将需要大约 100，000 个 BNB。对于大多数零售用户来说，这可能不可行。因此，引入了池质押，可以将他们的 BNB 委托给选定的节点。Ankr主导着BNB Chain的流动性质押市场，在顶级提供商中占有81.18%的份额（基于TVL）。

这种主导地位可归因于其作为 BNB 链生态系统中唯一的流动性质押抵押品选择的地位，允许用户铸造稳定币。此外，它在以太坊上的市场占有率以及与Microsoft的合作可能有助于提高用户中的品牌知名度。

在收益率方面，Stader的平均APY最高，为3.59%，Ankr在最近一个月的平均APY为3.36%，排名第二。尽管如此，作为DEXes的LP，stkBNB在Thena上产生了最高的回报，而ankrBNB在PancakeSwap和Wombat上产生了最高的回报，如下图20所示。

四、LSDfi/LSTfi

LSDfi和LSTfi是业界使用的两个可互换术语。以下是当前生态系统的快速概述，其中包括已将LST集成到其应用程序中的现有成熟协议以及主要关注LST的新启动项目。

1.LSDfi的现状

OG和相对较新的协议的总LSDfi TVL为6.25B美元，OG的TVL比较新的高8.76倍。相对较新的协议的 TVL 呈指数级增长，自 2023 年 5 月以来增长了 66.10%。

目前，大多数协议主要与stETH集成，由于与过度依赖相关的风险，stETH可能不代表健康的增长模式。一些协议，包括LSDx和Agility LSD，在最初的几周后努力保持其市场份额。

就抵押债务头寸（“CDP”）稳定币协议Agility LSD而言，由于有吸引力的3，000+%年化收益率，其TVL在4月份飙升至502.85万美元。然而，不可持续的代币排放导致TVL大幅下降。可疑的 TVL 峰值可能表明机器人使用了夸大的数字。

2.顶尖的 LSDfi 发展类别

在LSDfi的各个类别中，Lending以25.9亿美元的TVL领先。

(1）借贷

在TVL的四种监控贷款协议中，Aave以96.73%的份额主导市场。仅在Aave上，LST已经超过WETH，成为V2和V3的主要抵押存款。

在借贷领域，我们观察到使用LST作为抵押品的趋势需求，以及Aave上LST和ETH的总供应量之间的差距越来越大。LST的引入有助于存款的增长，而不是蚕食提供的ETH。

（2）CDP稳定币

CDP 是通过在智能合约中存入和锁定抵押品（在本例中为 LST）并因此铸造稳定币来创建的。由于代币发行量增加带来的高 APY，围绕新协议的炒作很多，但 MakerDAO 等 OG 协议仍然是明显的市场领导者，从存入的 LST 中铸造了 4.844 亿 DAI。与 DAI 铸造量相比，铸造量显着高出 5，730% eUSD （Lybra），尽管抵押率最高，费用相对较高。

Lybra 引入了一个新概念：将质押奖励重新分配给稳定币持有者。只需持有计息 eUSD，持有者即可赚取高达 8% 的衍生收益率，该收益率由基础 LST 收益率支付。此外，eUSD 的铸造为用户提供了赚取 esLBR 约 28.59% 的机会。 eUSD 面临 DeFi 兼容性有限，并且由于套利激励不足而经常保持在 1 美元以上。即将推出的 V2 可能会解决这些问题。与此同时，Lybra 独特的 CDP 稳定币和流动性挖矿机会推动其 TVL 自 5 月中旬以来飙升 1,059.20%。

CrvUSD 为借款人提供最高的利率（超过 7.5%），这也是由需求增加推动的。由于底层借贷清算 AMM 算法（LLAMA），用户可能不介意较高的利率。它允许“软清算”，即抵押品将转换为有限合伙人头寸，以限制价格波动造成的潜在损失。 LSDfi CDP 稳定币的竞争非常激烈，因为 Aave 的 GHO 和 Prisma Finance 的稳定币等新兴稳定币都在努力占领市场的一部分。

（3）DEXes

截至 2023 年 6 月 25 日，DEX 上的 LST TVL 总额为 1.03B 美元，是 LSDfi 中的第三大类别。

DEX作为一种退出流动性形式对用户来说很重要，特别是如果一个人已经投入了大量资金并且由于网络延迟而无法等待提款。虽然Curve占LST总交易量的36.66%，但Maverick正在迅速缩小差距，其日交易量增加到1.25亿美元。

资本效率是指AMM使用LP存入的现有资金的有效性。更高的资本效率可以为LP带来更好的流动性并产生更多的利润。

Maverick表现最佳，平均资本效率为106.78%，其次是Uniswap，平均为38.64%。虽然 Uniswap 的效率可以飙升至 115%，但这主要是由鲸鱼偶尔的大笔交易推动的。

3.LST的最高产量在哪里？

人们可能会自然而然地质疑哪种LSDfi协议会在他们的LST上产生最大的回报。为了解决这个问题，我们比较了来自三大领先的流动性质押提供商的几个流行的 LST 池的 TVL 和回报：Lido、RocketPool 和 Frax。通常，二级或衍生协议（如 Pendle、凸面或 Aura）的产量最高;TVL 通常在主要 DEX 上更大，例如曲线。请注意，所列收益率截至撰写本文时，可能会根据市场情况不时波动。

最高的30天平均收益率： Pendle stETH LP（30天平均年利率为11.74%）

最高 TVL： 曲线 ETH-STETH（30 天平均年化收益率为 2.56%）

目前，Pendle的stETH池为流动性提供者提供了最高的收益率，尽管APY呈下降趋势。它的TVL最低，为16.37百万美元，可能是因为其复杂的收益率代币化可能会阻止大多数零售用户。但是，自 5 月以来，TVL 增加了 72.70%。Curve ETH-STETH池以8.2126亿美元的TVL占据最大的市场份额，即使奖励年利率低至1.94%。

最近几周，锁定价值下降了37.12%。用户似乎正在转向像Lybra Finance这样的高收益协议，或者在Aave等货币市场将stETH作为抵押品。对于Aave V3，stETH的TVL在过去7周内增长了90.69%，达到603.78M美元。

最高 30 天平均收益率： PancakeSwap V3：RETH-WETH（30 天平均 APY 为26.13%)

最高 TVL： 平衡器 V2：RETH-WETH（30 天平均年化收益率为 7.19%）

PancakeSwap 提供最高的 APY 总奖励，当月平均为 23.25%。 PancakeSwap RETH-WETH 矿池的采用率有所增加，自 6 月初以来，其 TVL 增长了 203.14%。

Balancer V2 RETH-WETH 仍然是最受欢迎的池子，6 月份的 TVL 最高为 8463 万美元，平均收益率为 5.51%。 RocketPool 利用 Balancer 的亚稳态矿池为其用户提供更低的滑点和费用。自 5 月份以来，Aave V3 rETH 池的 TVL 增长了 132.83%，尽管平均奖励 APY 仅为 0.01%。这与我们之前关于利用 LST 作为货币市场抵押品的需求不断增长的观察结果相吻合。

Aura 的 RETH-WETH TVL 由于 AIP-29 池迁移而受到打击。自2023年6月9日宣布升级以来，Aura的RETH-WETH池TVL已下降47.56%。此外，流行的 LST 协议 Pendle 最近宣布从其 vePENDLE 投票选项中删除 RETH-WETH。该团队还建议出售或将流动性转移到替代品。

然而，由于 Pendle 矿池贡献了 Aura 矿池 TVL 的 3.94% 左右，这样的公告可能不会产生巨大影响。

最高的30天平均收益率： Convex的frxETH-CVX（30天平均年利率为27.75%）

最高 TVL： Curve 的 ETH-frxETH（30 天平均年化收益率为 2.27%）

尽管Convex的frxETH-CVX始终提供最高的APY奖励，但它并没有获得很大一部分市场份额。这可能是因为需要额外的步骤，例如首先在曲线上提供流动性。

Pendle的sfrxETH LP提供第二高的收益率，sfrxETH目前提供最高的ETH质押收益率，约为5.20%。当与Pendle等协议结合使用时，用户可以进一步提高产量。Pendle的sfrxETH目前的TVL仅为6.44M美元，约占整个sfrxETHTVL的1.63%。

这为增加采用 sfrxETH LP 池提供了重要机会。Curve的ETH-frxETH目前拥有最高的TVL，尽管其奖励年利率最低。目前，该池由Frac推动，以鼓励用户成为LP，最初的目标是提供与sfrxETH的质押APY几乎相当的APY。

五、相关协议

LSDfi是一个相对年轻的行业，最近几个月出现了许多新的协议。为了更详细地概述其中一些协议试图为用户提供的内容，我们重点介绍了两个最近在社交指标方面出现颠簸的项目。我们将在下面简要讨论以下协议。请注意，提及具体项目并不构成币安的认可或推荐，用户应进行彻底的尽职调查。

1.Pendle

Pendle是一种收益交易协议，使用户能够以折扣价购买资产或获得杠杆收益率敞口，而没有清算风险。它于 2020 年推出，2021 年从风险投资和机构投资者（如机制资本和斯巴达集团）筹集了 3.7 亿美元。

截至 2023年 6 月 28 日，它目前拥有 43.9K 推特粉丝。该协议作为 LST 的流动性挖矿和高 APY 的早期提供商在加密社区中广受欢迎。这是通过收益代币化实现的，这涉及将收益代币拆分为委托代币（PT）和收益代币（YT）。下面的图 33 提供了一个简化的图表来说明它是如何工作的。

主体代币（PT）： 持有一枚 PT stETH，用户将无法获得 stETH 产生的收益。由于它不包括收益率部分，因此 1 个 PT stETH 的价格将始终低于 1 个 stETH。作为一种可交易代币，PT stETH 的价格取决于多种因素，包括到期日之前的时间和收益率投机。此数据洞察：Liquid Stake 和 LSDfi Heat Up 26 允许用户以折扣价购买 stETH，如果持有至到期，则有效锁定固定收益。

收益代币（YT）： YT 也可以在 Pendle 的 AMM 上进行交易，持有 1 个 YT stETH 使用户有权在到期前获得 1 个 stETH 的收益。购买或持有YT stETH至到期意味着用户渴望stETH收益率，押注收到的收益率高于购买价格。

以太坊和Arbitrum都有20多个市场供用户选择，包括$GLP和$APE等非LST代币。Pendle的总TVL达到107.95M美元，其中stETH占存款资产的45.76%。

随着更多的协议建立在Pendle之上，TVL预计将增长，以最大限度地提高$PENDLE持有者和LP的回报。 Equilibria和PenPie是两个收益率聚合器，可提供Pendle的收益提升。两者都占Pendle的TVL的48.18%。

有9270万个单位的$PENDLE未被质押，这些未质押$PENDLE中只有21.76%被锁定在Equilibria和PenPie上。这为他们提供了利用未开发市场并进一步扩张的机会。随着他们的成功增长，它也可能有助于增加Pendle的TVL。

2.EigenLayer

EigenLayer 引入了 restaking 的概念，允许用户通过加密经济安全性的扩展来重新获取他们的 LST 或 ETH 来保护其他应用程序。他们总共筹集了64.5百万美元，其中包括最近三月份的A轮融资的5000万美元，现在的估值为25000万美元。截至 28 年 2023 月 74.6 日，它目前拥有 74.6K 推特粉丝。下面的图 36 是使用特征层重新质押的潜在方法的简单说明。