胡捷：稳定币USDD如何才能稳定？

       6月8日，上海交通大学上海高金学院教授、前美联储高级经济学家胡捷发表了一篇《稳定币USDD如何才能稳定？》的稿件，针对近日USDD升级为全球首个去中心化超抵押稳定币，从港币联系汇率机制看稳定币的稳定逻辑作了分析，指出USDD的模式设计与港币联系汇率机制有相似之处，其高抵押率设计对于保障用户的信心很重要。

       以下是全文内容：

       虽然算法稳定币UST崩盘事件对于业界造成了冲击，但从业者对于稳定币的创新并未停止。笔者注意到，最近美元稳定币USDD上线，是继DAI之后，又一个以超额资产抵押为特点的稳定币。业界未因UST事件而退缩，继续在稳定币的创新上发力，是市场需求驱动的结果。

       加密资产社区对于稳定币的发行做了不同模式的探索。如何判断一个稳定币能否稳定是一个非常重要的问题。本文借近日USDD升级为去中心化超抵押稳定币的热点，梳理稳定币的稳定逻辑。特别地，我们将考察港币如何保持与美元的联系汇率，进而对比港币与加密资产市场上的稳定币，帮助用户理解稳定币的工作原理。

       一、市场需求催生稳定币

       任何一个市场都需要一种价值稳定的交换媒介，即货币。加密资产的交易市场也不例外。

       创造和管理一个价值稳定的货币远非看上去那么简单。那么，为什么不直接采用一个优秀的法币，譬如美元。原因可能有很多，但转账不便捷、时间成本和经济成本过高是最直接的原因，这在跨境交易时尤为明显。

       除此之外，法币不能直接在加密资产的交易中支持智能合约，是另外一个重要的原因。这会扼杀了无人值守的新金融业务模式，即业界所称的去中心化金融（DeFi）。

       目前看来，加密资产社区独立创造和管理一个币值稳定的货币几乎不可能实现。但有一个妥协的方案，既能在本质上享受中心化世界业已成就的优质货币（譬如美元），又能让货币的物理形态转化为去中心化加密资产社区的通证。这是一举两得的事情，币值的稳定交由美联储去操心，转化方案的核心诉求只是保障通证能够与美元维持1:1的兑换关系。

       这样的通证就是稳定币。

       稳定币的发行是一个持续演进的过程。最早发行美元稳定币的是Tether公司，随后更多的稳定币陆续出现。发行模式不断推陈出新，各有千秋，其中有比较成功的典型，也有戏剧性失败的案例。下表列举了发行量较大的几种稳定币，反映了当前的大致生态。可以预期，在不断增长的市场需求驱动之下，后续还会有各种稳定币的创新案例出现。

       二、借鉴：港币其实也是一种稳定币

       港币的核心诉求是保持与美元7.8:1的稳定汇率。因此它在本质上是一种稳定币。

       港币的发行机制如下：3个发钞行（中国银行、渣打银行、汇丰银行）之一向港府外汇基金提交1美元，即可印制7.8港元的基础货币。任何商业银行，如果持有1港元基础货币，就可以通过贷款产生数倍港元的派生货币。目前香港外汇基金的美元储备约0.5万亿美元，市场上有大约价值2.2万亿美元的港币（M2=基础货币+派生货币），二者之比为23%。

       用户手中的港币可有3+1个去处。3个常规的，1个特殊的。

       3个常规去处是：1）持有，什么都不做；2）购买产品或服务；3）投资，即在约定条件下转给他人，未来按投资约定收回。

       1个特殊去处是：按7.8:1的汇率兑换成美元。理论上讲，如果所有的港币（M2）都要兑换美元，美元储备是不够的。因此为了维持港币的正常运行，需要大多数持有者将其用于常规去处，仅有小比例港币需要兑换美元。这样一个良性状态的营造与维持取决于用户对港币的信心。这就是说：信心比黄金还重要。

       而为了维持这样的信心，需要做两件事：

       提供大量优质的产品、服务和投资机会，让港币流向常规去处；

       在三个发钞行缴纳的美元基础上，增加更多的美元储备，提振用户的信心，非必要不去换汇。

       香港政府在管理港币的联系汇率方面是成功的，包括在1998年前后抵御了对冲基金的狙击。

       三、港币联系汇率管理对稳定币管理的启示

       与港币一样，稳定币的核心承诺也是维持与目标法币的固定汇率。因此港币管理联系汇率的逻辑和经验值得稳定币发行管理者借鉴。

       加密资产社区目前主要有三类稳定币发行模式。

       第一种是法币托管型，如USDC，即抵押足额的目标法币作为发行储备。

       第二种是算法型，如UST，即在发行和销毁时以等额方式与另一种资产LUNA置换。这种方式不能保障UST的持有者可靠地将手中的UST兑换成目标法币，因为交易的中间环节是LUNA，而LUNA的价值不稳定。这种风险最终导致了UST的失败。

       第三种是超额资产抵押型，如DAI，即随时保持高于面值的抵押率（当前抵押率为120%），从而形成超额的发行储备。

       从有限的公开资料看，本文开头提到的USDD应该是属于超额资产抵押型（当前抵押率为130%）。与港币类似，USDD的发行管理者也面临如何鼓励用户将手中的USDD流向3个常规去处，非必要不换汇的问题。

       而且，由于稳定币目前大多是民间发行，用户的信任度天然较低，因此其发行管理者还需要切实保障极端情形下大量用户换汇时能拿到足额的美元。

       由于USDD的发行储备包含了美元之外的资产，因此实际的兑换过程分两步：首先将发行管理者在必要时出售发行储备资产获取美元，再用美元在交易市场上接盘前来兑换的USDD。这种两步走的兑换过程要求储备资产超额、波动性小、且流动性好，因为出售储备资产时可能带来额外贬值。

       四、USDD稳定性管理的关键点

       为鼓励大部分用户将USDD流向常规去处，而不是兑换美元，发行管理者需要提供大量的应用场景。这方面波场有一定优势，因为波场已有用户较多，约390亿USDT和550亿虚拟资产流转其上。部署其上的DAPP数量在业界排名第一，其上的DeFi应用交易量在业界排名第三。另外，虽然USDD发行在波场上，但通过BTTC跨链协议，也可以在以太坊、BSC上流通，覆盖更多的应用场景。

       更为重要的是，在极端情形下，如果用户需要兑换美元，USDD的发行管理者必须保证应兑尽兑。笔者查阅了USDD官网，显示其抵押资产当前的组合为：10500 BTC，19亿TRX，2.4亿USDT，加上销毁合约内的82.9亿TRX，按市价共计总金额为13.7亿美元。以目前发行的USDD为6.67亿美元计，实际抵押率超过了200%。如前所说，高抵押率对于保障用户的信心很重要。

       最后，笔者认为，发行管理者后期应该会进一步将其建制架构、治理规则和操作流程细化和公示，保持对社区的透明度，提升用户的信心。

       五、结论

       稳定币的出现是加密资产交易市场驱动的结果。稳定币的需求还有非常巨大的成长空间。未来市场需求的增长来自两个方面：一是加密资产的交易量持续增加；二是传统金融产品将会通证化，很大一部分传统金融业务会迁移到分布式账本上。

       因此如何发行优质、安全的稳定币，是业界持续关注的问题。稳定币的核心诉求是保持与目标法币的汇率稳定。本文希望通过类比港币的联系汇率机制，帮助大家理解稳定币的稳定机制的逻辑要点。

       稳定币的发行模式仍在持续不断地优化。稳定币的未来需要更多的业者关注。针对稳定币的发行模式，也一定会有更多的探索和创新出现。