中心化衍生品遭监管限速，链上衍生品协议能否弯道超车？

在新一轮 DeFi 市场增长期里，去中心化衍生品成为热门赛道。链上数据显示，在 8 月 18 日的 DEX 交易量排行榜中，Perpetual 与 dYdX 两大衍生品交易协议同时登上前十榜单，日交易量均超过 2 亿美元。

随着以太坊性能的提升以及采用了 Layer2 解决方案，dYdX 等协议的交易体验相比此前有了大幅飞跃。无需每步操作都交纳 Gas 费，支持即时交易，这都让链上衍生品协议实现了与中心化交易所（CEX）相似的体验。与此同时，Opium、 Hegic、Shield Protocol 等链上期权协议也在快速发展，Shield 提出了「永续期权」的创新交易模式，让用户可以在降低风险的情况下捕获收益。

当前，链上衍生品协议相比 CEX 衍生品的体量还有较大差距。根据 CoinMarketCap 的数据，币安衍生品日交易量超过 900 亿美元，OKEx 超过 200 亿美元，FTX 超过 150 亿美元。这意味着头部 CEX 衍生品交易平台的市场规模仍是链上竞品的百倍左右。

不过，随着中国、英国、美国等主要国家对加密资产衍生品交易的监管愈发严格，CEX 在开展衍生品交易业务时受到了较大限制，并面临潜在风险。今年以来，有期货合约交易所已宣布停止运营，Bybit、币安等交易平台也遭到了多国监管警告，另有交易平台也选择降低杠杆等方式规避政策风险。

在监管限速 CEX 扩张的情况下，链上衍生品交易协议开启冲锋模式。随着区块链性能和 DeFi 生态进一步发展，用户规模性迁徙至链上衍生品的可能性增加，带给这些协议缩小与 CEX 体量差距的机会。两 DeFi 衍生品应用排进 DEX 交易量前十在「5·19」币市暴跌后的 3 个月后，DeFi 市场在收复失地。根据 OKLink 8 月 18 日的数据，当前市场各主流公链的总锁仓价值达到 1176.2 亿美元，已赶超 5 月份 1135.7 亿美元的阶段高点。DeFi 生态的发展似乎并未因市场行情的波动停滞不前，在这片全新的土地上，各种类型的基础设施逐渐被建立起来。

在这轮 DeFi 市场的增长期，去中心化衍生品交易板块迎来了规模化的发展。OKLink 数据显示，在 8 月 18 日的 DEX 交易量排行榜中，主打链上永续合约交易的衍生品协议 Perpetual 已经冲上了第四位，其 24 小时交易量超过 2.1 亿美元，领先于 Synthetix、Bancor 等协议；而提供杠杆和保证金交易的 dYdX 也登上榜单，其以 1593 万美元的 24 小时交易量，位居 DEX 交易量排行榜第十位。两大衍生品交易协议登上 DEX 交易量榜单实际上，上述榜单统计的只是 dYdX Layer1 版本的交易量。上半年，dYdX 推出了 Layer2 版本的永续合约交易，并于近期发行了治理代币，同时开启交易挖矿等激励措施。

根据 dYdX 的官方数据，其 Layer2 版本近期日交易量在 2~3 亿美元区间浮动，与 Perpetual 相当。两大主流的衍生品交易协议同时上榜 DEX 交易量榜单，释放出衍生品交易在链上崛起的信号。

去年 6 月的 DeFi 浪潮中，这份榜单中几乎都是现货交易平台，囿于区块链性能不足以及设计逻辑更复杂，去中心化衍生品交易协议发展相对滞后。而随着以太坊公链的扩容以及 Layer2 的发展，衍生品交易开始赶上 DeFi 前行的列车。操作体验的提升显然是链上衍生品协议登上 DeFi 主舞台的重要原因。以 dYdX 为例，在其 Layer2 版本上线前，dYdX 每一步存款及交易的操作都在以太坊链上运行，需要消耗高昂的 Gas 费，且确认速度较慢。

而衍生品交易往往较现货交易更为高频，也更需要把握交易时机，以太坊的性能不足限制了衍生品协议的发展。而当前，dYdX Layer2 版本的交易体验有了显著提升。用户每次操作无需消耗 Gas 费，并且能够实现即时交易，由于做市商机制的存在，其深度也得到了一定程度的保证，用户几乎可以得到与中心化衍生品交易平台相当的体验。除了 Perpetual 与 dYdX 之外，Opium、 Hegic、Shield Protocol 等链上期权协议也在半年时间里获得了越来越多的关注度，其中 Shield 还创造了「永续期权」的新交易模式，较中心化期权有了一定创新。简单来说，Shield 推出了无交割日的期权产品，用户可以在降低风险的情况下捕获更大的收益。

比如，用户 A 在 ETH 3000 美元时建立 1 个 ETH 的多头头寸，并预付一定的稳定币作为持仓费，如果 ETH 接下来下跌，用户的损失只是开仓手续费和持仓费，而不会损失本金；如果 ETH 后续涨至 3500 美元，在不考虑持仓费和交易手续费的情况下，用户可以获得 500 美元的收益。交易体验的升级以及交易模式的创新，让链上衍生品协议迎来了快速发展期。CEX 衍生品受限监管 链上竞品迎机遇在去年 Uniswap 等 DEX 崛起时，关于 DEX 是否将威胁甚至取代中心化交易所的讨论不绝于耳。从当前来看，Uniswap 在高峰时期日交易量超过 60 亿美元，虽然距离头部 CEX 的体量还有差距，但其的确分走了不小的蛋糕。

如今，链上衍生品交易协议的崛起，再度引出了类似的猜想。随着 DeFi 基建不断升级，链上衍生品协议会赶超中心化的衍生品交易平台吗？对比当前的交易量数据，Perpetual 与 dYdX 两大头部去中心化衍生品协议日交易量均在 2~3 亿美元区间，而根据 CoinMarketCap 的数据，中心化的衍生品交易所的交易数据有着显著优势。当前，币安衍生品日交易量超过 900 亿美元，OKEx 超过 200 亿美元，FTX 超过 150 亿美元，三者位列 CEX 衍生品市场的前三位，以 OKEx 的日交易量计算，中心化衍生品交易所的体量仍是链上头部衍生品协议的百倍左右。

中心化衍生品交易所交易量排行而不论从便捷度、用户数、交易深度以及吞吐量等多个维度来看，中心化衍生品交易所都较链上平台更有优势。尽管当前 dYdX 通过 Layer2 解决方案提升了操作体验，但由于用户数和资金参与量相对较少，其在定价能力和交易深度方面有所欠缺，较为依赖预言机喂价及交易机器人提供深度，且可能存在智能合约的安全风险，对于资金体量较大的用户来说，CEX 的体验依然更好。

然而，所有中心化衍生品交易平台都不得不面对一个现实问题，即监管的不确定性带来的隐患。今年 5 月，中国国务院金融稳定发展委员会提出了「打击比特币挖矿和交易行为」的监管方针。随后，新华社等主流媒体连续发文批评交易所的高杠杆合约业务，指出众多投资者一夜之间账面清零的背后是「币圈」的期货合约交易。这些监管动向，对中心化交易平台的影响十分明显。在相关监管政策出台后，主营合约交易业务的 XMEX 交易所宣布停止运营，Bybit 交易所宣布屏蔽中国大陆 IP 访问，并限制中国 KYC 用户登录；另有多家注册在海外的交易平台，也不再支持中国用户开设期货合约账户，并限制杠杆倍数。

除了中国之外，海外多国也对加密资产衍生品交易有着严格的监管措施。今年 1 月英国金融行为监管局 (FCA) 发布禁令，禁止交易平台向散户投资者销售、营销和分销涉及加密货币的价差合约、期权和期货。加拿大则将加密资产按照证券法监管，开设加密资产交易所需要向监管部门注册和报备。美国虽然许可如 Coinbase 的平台合规开设加密资产交易业务，但对衍生品交易有着更加严格的要求，交易平台需获得美国商品期货委员会颁发的合约市场牌照（DCM）与衍生品清算组织牌照（DCO）等，才有资格向美国用户提供衍生品交易服务。

当前在美国仅有芝加哥商品交易所（CME）和美国洲际交易所（ICE）旗下的 Bakkt 被批准运营加密资产衍生品交易业务。各国严格的监管让绝大多数提供衍生品交易的中心化交易所面临着不确定性风险，比如 Bybit 和币安都曾遭到加拿大安大略省监管部门的警告。当然，运行在链上的去中心化衍生品交易所也并非不受监管影响，美国和欧洲都在针对 DeFi 研磨监管策略，但当下还处于明确政策前的真空期。

显然，一些链上衍生品协议正在抓住这个真空期扩张。随着区块链性能和 DeFi 生态进一步发展，用户规模性迁徙至链上的可能性增加，体验如果能进一步升级，链上衍生品协议有望不断缩小与 CEX 的差距。

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