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肇因于低利率及量化宽松的金融环境，加密货币市场迎来疯涨的牛市周期。不过随着景气复苏，货币政策紧缩已成定局，也就是说，牛市或许已经走到中后期，市场风险也越来越高。这时候，如果投资人依然采「全仓现货 / 合约」策略，那只要市场触发黑天鹅事件，脆弱的配置将让投资人回吐获利甚至是亏损。如何利用「杠铃策略」提升资产反脆弱的特性，就是本文想告诉读者的。
作者： James Chiu，本文最初发表于 blocktempo。
反脆弱（Antifragile）是《黑天鹅效应》一书作者塔雷伯（Nassim Taleb）首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情况，仍不会受到（太大的）伤害，而他提出的方法之一就是「杠铃策略」（Barbell Strategy）。
极端保守+极端冒险的杠铃策略
塔雷伯借用了杠铃两端加重的概念，在杠铃两边分别采取「极端保守」和「极端冒险」的配置，避开中间地带，以保守的强固特性对抗黑天鹅风险，而在极端冒险的配置上，获取收益。
以传统金融投资配置为例，假设投资人手中持有 90% 现金资产，其余 10% 购买高风险的证券，这样一来，不管市场如何变化，损失都会控制在 10% 之下，而高风险证券也很有可能带来收益。反观如果投资人将手中 90% 资金配置在「中等风险」的资产，只要遇上黑天鹅事件，就可能导致全军覆没的惨况。
有趣的是，杠铃策略相当适合加密货币市场。众所周知，加密货币市场相当两极，其中现货、期货 / 期权合约、加密衍生商品接属高风险投资，而另一端则是几近零风险的「固定收益」，例如放贷、资金费率套利。
有限损失+无限收益的正凸性效应
在杠铃策略中，投资人手中上有剑和盾。
面对市场风险，杠铃策略一端的极端保守策略提供了「盾的效果」，盾加强了反脆弱效果；另一端的极端冒险策略则是，形成了正向的不对称，塔雷伯称之为「正凸性效应」（Positive Convexity Effects）。
举例来说，在去年 312 黑天鹅事件的时候，投资人如果拿出 5% 作多比特币，不管是现货或是开低倍率合约，放到今日，投资人获得的报酬会是 1,400%，若是投资人是开两倍杠杆合约，则会获得 2,800% 的报酬。这就是「剑的效果」。
剑和盾加在一起，也就造成了损失有限，但收益无限的正凸性效应。
固定收益商品介绍
传统金融市场投资人都清楚，美国国债殖利率通常视作市场的零风险利率，是最保险的固定收益商品，而在加密货币市场，同样也有几近零风险的固收收益商品，分别是借贷、资金费率套利。
多数有提供永续合约、季度合约的交易所都有提供期权套利和资金费率套利，但仅有 FTX 和 Bitfinex 有提供借贷，因此下列两种工具将会以 FTX 交易所的产品作为例子。
固收工具：FTX 借贷
借贷是加密货币市场的特殊产品。正如大家所知，加密货币具价格高波动的特性，因此在大行情之时，许多人会愿意以「高利率」的代价，借贷短期资金，但这个短期可能只是数天而已。
如果借款人成功获利，还款自然无虞，倘若借款人最后是亏损的，交易所的保证金机制也可以确保放贷者可回收本金和利息。因此借贷也被视为是加密货币市场的无风险利率。
借贷利率主要是根据市场资金需求而定。以 FTX 为例，稳定币 USDT 在过去约是 5% 至 10% 的年收益率，但若是大行情来临，借贷利率偶尔会高达 50%，甚至更高。
FTX 借贷也很容易操作，仅需要两个步骤：点选「贷出利率」，接下来选择想贷出的加密货币数量。下方的最少小时利率、最小年化利率留空即可，FTX 系统会以市场利率自动成交，万一投资人填过高的利率，反而不会成交。
固收工具二：资金费率对冲
永续合约（Perpetual Swap）没有交割日期，而资金费率就是平衡多空的机制。
永续合约价格高于现货时，资金费率为正，多头持仓者每小时需支付费用给空头持仓者。这个套利机制会鼓励多头平仓，或是吸引套利者。套利者可在市场购买现货，再以一倍杠杆做空，多空平衡下，套利者就可以每小时领取资金费率。
FTX 热心群友小龙整理了 FTX 历史资金费率的 Google Sheet （将在后文一一列出），方便用户能参阅年化收益率。笔者提醒读者，有些年收益率高的竞争币，市值较小、波动较高，因此在赚取资金费率上，还是建议交易量较大的加密货币，例如 ETH （APY：44.8% ）、BTC （APY：37.4%）。
需要注意的是，若是永续合约的价格低于现货，资金费率就会转负，那么持有空单持有者反而需要支付费用，这也是此套利最大的风险。目前其它交易所都是每八小时支付资金费率，而 FTX 则是每小时支付，这也避免了在支付前资金费率突然转负的风险，相对合理许多。
如何用固定收益打造杠铃策略
依据杠铃策略的逻辑，低风险承受度的加密投资人可考虑 90/10 或是 80/20 配置，将多数资金配置在固定收益。
举例来说，投资人有 100 万美元的资金，那可以将 90% 的资金配置在借贷策略（90 万美元），撰稿当下 USDT 的年收益率为 10%，算保守一些，以 8% 计算，那么 90 万的年收益就是 7.2 万美元。
剩下的资金（10 万美元）便可以投入在更高风险的投资，例如现货或是合约。以投资比特币为例， 2018、2019、2020 年比特币的收益率分别为-73%、+94%、+303%。
下表是 2018 年至 2020 年的收益率计算，分别计算只投资比特币、只投资放贷，另外还有使用杠杆策略的总收益和投报率。
可以看见，100 万美元资金在 2019 年开始全用来购买比特币是表现最好的，三年的总投报率是惊人的 781% 。
毫不意外地，只用来放贷的投报率表现最平庸，三年投报率「仅 26%」；而是用杠杆策略的「BTC +放贷」以及「两倍 BTC 多单+放贷」报酬率分别为 82.5% 以及 214%。
一定会有读者要问，为什么不全仓比特币就好？投报率是最高的。
这是因为不确定比特币是否下跌。举例来说，只看 2019、2020 年的话，比特币当然表现最好，但是如果是从 2018 年开始投资呢？
投报率就只剩下 110%，仅比 BTC +放贷高出 30%，相当于每年多 10%，但付出的风险却远不止如此。
反观使用杠铃策略的 BTC +放贷和 2xBTC +放贷，在 2018 年下跌时，仅损失-0.1%、-2.8%。而隔年 2019 年便可以将资金再重新配置成 90% 放贷、10% BTC，三年下来的投报率分别为-0.1%、+16.5% 以及+37.5%，甚至 2xBTC +放贷的总绩效（122 %）比从 2018 年开始 All in BTC 还要好，但所承担的风险却小很多。
此外，我们也无法确定比特币一路长红，又或是像 2017、2018 那样暴跌。假设 2021 年，比特币下跌 70%，那会上图会怎么变化？
可以看到，万一 2021 年发生黑天鹅事件，导致比特币下跌 70%，那么从 2018 年开始全仓比特币的投报率是-25.7%，且这是四年的总投报率，相当于一年赔掉 6.4%，这样还不如在银行定存。
即使是 2019 年才开始全仓比特币的投资人，其投报率也只剩下 134%。仅比 2x BTC +放贷高出 18%，但仓位的曝险程度极高。
相反的，如果使用杠铃策略分散风险，那么在 2019 年投报率仅下跌 0.1% 和-3%，而总投报率分别约是 60%、116%，相当于每年有约 15% 和 30% 的投报率。
这就是杠杆策略的优势，在黑天鹅事件发生时可有效控制损失，但在牛市时依然可以维持良好绩效。
子帐户方便管控风险
对希望做好风险控管的投资人而言，FTX 还有额外好用的工具：子帐户。
子帐户创建功能，让用户只需要在一帐号中创建子帐号，就能将不同资产分开管理。
子帐号之间的资金是独立的，如此一来，投资人就可以将交易股权通证和加密货币的帐号分开，如此一来，不但能更好管理资产，控制风险，同时对于报酬也更一目了然。
现货杠杆交易（Spot Margin Trading）则是可让用户抵押现货，借入另外一种资产。
以上方的例子来说，假设用户买入了比特币现货（10 万美元），那么预计比特币跌幅不会超过 70%，那么用户就可以抵押比特币借出稳定币，并将资金用在其它投资，像是 DeFi 挖矿，加大收益。
这就是现货杠杆的好处，提升用户资金使用效率。但笔者提醒读者，抵押比特币借出资产也会收取利息（借出 USD 就收取借 USD 的利息），所以其它投资的收益需大于利息，才会获利。
此外，也需要注意到风险管控，现货交易、DeFi 挖矿等投资虽然可获得高获利，同时风险也较高，若是对投资商品不理解，或是风险承受较低的投资人，不建议使用现货杠杆。
投资像开车，不需要当赛车手才能抵达目的地
每个人的风险承受能力不同，上图是以最保守的 90/10 配置固定收益和比特币，如果风险承受度稍高的投资人，也可以用 80/20 配置，甚至可以在保守配置上加上资金费率套现，增加收益。
2017 年底，比特币从高点 19,891 美元仅花了八周，就下跌至 6,000 美元，相当于下跌约 70%，时间回到一年前，实体经济出现流动性危机时，比特币在两天内下跌超过 50%，试问投资人可以承受在短时间内，获利都回吐吗？
更何况，不是所有人都有如此高的风险承受能力，因此，将资金以杠杆策略配置，加强配置的反脆弱性对有一般人就显得相当重要。
杠铃策略的精髓并非寻求「收益极大化」，而是加强反脆弱性，先求降低损失，再求有限部位创造更高效益。在投资上，只要杠铃策略运用得宜，便可以创造稳定性更高的投资组合，同时保有主动积极的凸性效应。
