来自早期稳定币的启示？——阿姆斯特丹银行和货币管理

文章从阿姆斯特丹银行（1609-1820）的兴衰中借鉴了中央银行对货币的支撑作用。17世纪80年代的经济冲击、大规模的借贷和缺乏财政支持导致了它的失败。文章使用月度资产负债表数据，展示了对银行货币的信心是如何让位于一个运行均衡，其中存款相对于硬币的溢价(“agio”)的下降是迅速而陡峭的。这为数字货币的治理提供了借鉴。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对论文核心内容进行了编辑。

作者 | Jon Frost, Hyun Song Shin and Peter Wierts

编译：贺涵

来源：BIS工作论文

本文转自： 人大金融科技研究所

引言

本文的核心是对阿姆斯特丹银行发行的货币信心受到侵蚀的实证分析。文章采用了通过Quinn和Roberds（2019）的工作获得的完整月度资产负债表数据的时间序列。文章表明，随着贷款在银行资产中所占份额的增加，阿姆斯特丹银行的货币缺口随着时间的推移而逐渐减少，尽管贷款份额的短期波动对资产负债表的影响很小。Agio与贷款份额之间的关系在中期内保持不变，调整期约为6个月。相对于早先对阿姆斯特丹银行的研究，文章提供了关于丧失对银行货币的信心的过程的新见解，文章表明，这些影响到更广泛的中央银行偿付能力和数字时代的货币管理问题。

阿姆斯特丹银行及其兴衰提供了许多有益的教训，但其中有两点在当前关于货币的性质和中央银行的作用的辩论中特别引起共鸣。

第一，刚性稳定币不适合作为现代货币体系的基础。 为现代金融体系提供润滑的结算流动性和配套的批发支付系统，需要积极利用央行的资产负债表。对央行货币作为记账单位的信任是这种体系的基石。以阿姆斯特丹银行为例，它一开始是一个刚性稳定币，但其公共政策在金融体系的核心功能促使它越来越多地承担贷款（弹性结构）的角色。如果没有放贷的能力，它就不可能在支持金融体系和国际贸易方面发挥长期的核心作用。

第二，要让央行发挥其作用，主权国家的财政支持及其财政可持续性至关重要。 能够发行法定货币，使央行有相当大的回旋馀地，在不丧失对货币价值信心的情况下，提高资产负债表的杠杆率。然而，对货币价值的最终支持是公共部门的偿付能力--即中央银行的偿付能力受其与政府互动中的流量限制。阿姆斯特丹银行的失败是一个生动的教训，它说明了一个失去公众信任的央行是如何将自己的好运推得过远，超出失败的门槛的。法定货币需要支持，就像刚性稳定币一样，但现代中央银行需要政府的财政支持。当一个拥有自己法定货币的现代中央银行遭到挤兑时，很可能会通过汇率崩溃来表现出来，正如我们在许多新兴市场经济体中看到的那样。

在数字时代，作为货币基础的技术有所进步，但作为货币基础的经济却没有。稳健的货币仍需要稳健的治理。虽然私人稳定币可能在特定的创新用例中发挥作用，但它们不太可能成为法定货币全部功能的有用媒介。在这方面，中央银行数字货币可能会显示出更大的前景--尽管其设计中的重要问题仍然悬而未决。

资产支持和货币信心

本文研究了对阿姆斯特丹银行发行的货币信心的下降。这反映在银行盾对现行盾的贴水波动上。该分析借鉴了奎因和罗伯兹（2016）对阿姆斯特丹银行资产负债表的每月重建。我们使用KNAWHuygens的数字化档案数据以及van Zanden和van Leeuwen（2012）的经济指标来扩展资产负债表时间序列。数据集包含1775年2月至1792年12月期间的月度数据。

文章的工作假说是，世行贷款活动的增加削弱了人们对世行资金的信心，特别是在贷款质量下降的情况下。随着时间的推移，这种对信心的侵蚀最终会反映在阿姆斯特丹银行货币的较低贴水上--即银行盾相对于实物硬币的价值。然而，贷款活动的不透明性也表明，信心的丧失将是一个长期和持久的事件，在很长一段时间里，贷款质量的恶化反映在贷款市场上。出于这些考虑，文章提出了两个相关的问题来处理这项工作。首先，阿姆斯特丹银行贷款活动贴水的长期影响是什么?其次，在银行垮台之前，短期的调整机制是如何发挥作用的?

协整分析

文章通过误差修正关系来寻找阿姆斯特丹银行准备金率与贴水之间的长期均衡关系，进一步揭示了信心的侵蚀。由如下模型给出：

误差修正模型建立在两个原理之上：第一个原理（用方程1表示）是指长期而言，贴水规模与支持银行盾的资产价值之间存在协整关系。这种长期关系反映了广泛借贷所带来的潜在信用风险。第二个原理（用方程2表示）指在短期内，贴水将转向其潜在的长期价值。通过误差修正模型，我们允许调整需要一些时间的可能性，因为阿姆斯特丹银行的贷款业务是不透明的，而且事实上，它是利用银行在一段较长时期内建立的资金的信誉。

表1显示了方程的普通最小二乘（OLS）回归结果。如果变量是协整的，由OLS估计产生一个一致的协整关系估计（Verbeek，2017）。第1栏显示了贴水的回归结果，其中信用风险项仅包括贷款份额（贷款占银行总资产的比例）。该系数具有极显著的统计学意义和负的统计意义，而常数则具有显着性和正性。贷款份额为零，意味着完全遵守不放贷的规定，相当于0.048欧元，即4.8%，非常接近5%政策区间的上限。然而，残差的增广D-F检验并不否定残差中单位根的零假设，使用Engle-Granger临界值协整检验得出了类似的结论。因此，文章关于agio和贷款份额之间存在长期均衡关系的假设没有得到证实。

当然，贷款或信贷风险可能受到贴水本身的影响。为了隔离信贷风险对信贷风险的影响，文章用VOC每月交易商品的滞后价值来衡量信贷风险--这是一个与VOC融资需求密切相关的外生因素。文章进行了一个简单的两阶段回归，首先根据滞后的贸易价值回归贷款份额，并将预测值作为信用风险的工具。文章的假设是，贷款份额的增加反映了阿姆斯特丹银行对不断恶化的外部环境的反应。因此，因果关系可能来自战争对贸易的影响对世界银行的贷款行为的负面外部冲击，以及随后的下降。第3栏显示工具变量回归的回归结果。研究结果表明，贷款份额对贴水的滞后效应是统计上的显着，即使观察的数量较少。此外，零假设的单位根的残差再次拒绝在1%的水平。文章认为这一证据暗示了滞后的因果效应，从外部环境恶化到阿姆斯特丹银行的政策反应，再到贴水的下降。这反映出，作为一个稳定的硬币，银行荷兰盾的下降，原先承诺的贴水为5%，准备金率为100%，贷款比率为0%。

短期调整分析

文章估计了一个误差修正模型描述agio在短期内的行为，将方程2中的滞后误差项的一阶差分添加到短期调整方程中，这可以由OLS估计。

表2给出了结果。第1栏显示了一阶差分的简单回归，没有误差修正项。滞后agio的系数在统计上显著为负，表明存在某种抵消（均值回归）。滞后的贷款比例在统计上几乎没有什么意义（10%），这为滞后的反应提供了微弱的证据。

第2栏增加了滞后误差修正项，即表1中第2列的残差。误差修正项以预期的负号进入，指向向长期比率调整，且具有高度的统计学意义。其价值为-0.17，这意味着调整到长期均衡之间的关系，agio和贷款份额大约需要1/0.17，即几乎6个月。这恰巧与硬币在收据制度下作保的时期相吻合。agio对贷款份额的这种延迟反应，将使阿姆斯特丹银行有调整其贷款的回旋余地，而不需要在agio中立即作出反应，也不需要通过公开市场业务通过出售或购买（未支配）稳定币来管理贷款。值得注意的是，第一个差异与贷款份额的变化不存在短期（一个月的滞后）关系，如第2栏中的贷款份额统计上不显著的系数所示。

文章估计的最后一步是评估阿姆斯特丹银行政策破产对其回旋空间的影响。我们有兴趣测试在1784年前后政策破产后，贴水对贷款份额的反应是否变得更快。因此，文章在每年的样本分裂，看看系数估计的变化。测试结果证实了统计结构的断裂系数。第3栏反映了这一点。这表明，从1784年1月开始，贴水对滞后贷款份额的反应具有高度的统计学意义。其值-0.011几乎是表2中估计的长期反应-0.025的一半。两者合计，这些结果表明，贴水偏离其政策目标的结构，由于银行的贷款，这一反应变得更加直接后，银行成为政策破产。

稳定币和支付系统

在数字时代，阿姆斯特丹银行兴衰的回声再次响起。虽然技术发生了变化，但信任仍然是健全货币体系的基石。根据阿姆斯特丹银行的经验教训，我们回顾了一些最近的私人稳定币倡议。这些倡议的细节在几个方面有所不同，包括资产、可赎回性、结构、支付功能、范围和支付基础设施。因此，一个比较可能是有益的。表3给出了这些设计选择的概述，并将它们与（早期）阿姆斯特丹银行进行比较。

最大的运营数字稳定币是Tether，于2014年推出，作为“由法定货币支持的数字代币，为个人和组织提供了一个强大的和分散的价值交换方法，同时使用熟悉的会计单位”。Tether既可用于零售也可用于批发，在许多加密资产交易平台上被接受，它有助于促进加密资产（如比特币）的投资进出。它通过“嵌入在比特币区块链中的交易账本”--即无许可的分布式账本技术进行操作。Tether持有“传统货币和现金等价物”形式的资产和向第三方借贷的资产；在实践中，将其归类为刚性资产还是弹性资产存在一些悬而未决的问题。

另一种稳定币，JPM Coin，在应用上与Tether有很大不同。该计划于2019年推出，是“一种使用区块链技术进行即时支付的数字硬币”）。JPM Coin最初只是一个原型，仅限于“摩根大通的一小部分机构客户（例如，银行、经纪商、公司）”用于国际结算。迄今尚未披露它的数量。它与美元挂钩，“1:1可兑换摩根大通持有的法定货币”。它使用Quorum区块链，一个有许可的分布式账本技术。资产完全由央行储备持有，但在商业银行的资产负债表上，完全可以利用央行的流动性工具和银行的流动性创造。因此可以判断它是一个有弹性的稳定货币。

对于已经提出但尚未投入使用的稳定币，显然缺乏实施经验。因此，我们只能在这个阶段比较关键的设计特性。其中一个例子就是Facebook的Libra提案。Libra提案最初的目的是引入“Libra，一个简单的全球货币和金融基础设施，赋予数十亿人权力”。Libra稳定币会参考一篮子货币（最初是美元、欧元、英镑、日元和新加坡元）。它将由Libra协会管理，该协会由各种私营公司组成，他们将运营网络中的“节点”，资产将存放在Libra储备中。服务将由授权经销商、钱包提供商（如Facebook的新子公司Calibra，现在改名为Novi）和其他中间商组成的生态系统提供。它会用有许可的分布式账本技术，初步计划在五年内将网络开放为无许可的方式。在最近的版本中（“Libra 2.0”），Libra是当地货币版本的（与美元、欧元、英镑和新加坡元绑定），它放弃了转向无许可证方式的雄心。新白皮书强调其角色是“一个简单的全球支付系统”，而不是货币。它将采用严格的方法，即数量完全由用户需求决定。由于Facebook的全球影响力，拥有27亿用户，Libra有潜力在推出后迅速被采用。就像可口可乐利用其庞大的分销网络销售其核心及相关产品一样，Facebook也可以利用其网络向其庞大的客户群销售新的金融服务。这进而提出了跨境监管的问题。鉴于其全球规模，Libra可以促进与宏观经济水平相关的支付和资本流动。鉴于钱包提供商和其他机构在Libra上提供金融服务的雄心勃勃的生态系统，用户可以使用Libra建立投资组合，甚至杠杆金融头寸。

创造一种价值稳定的币，是为了促进稳定货币作为其创造的网络中的一种支付手段的作用。稳定币解决了比特币等私人加密货币所面临的价格波动问题，比特币以自己的记账单位计价。稳定结算可以发生在稳定币本身，可能通过稳定供应商的账簿分离点对点零售结算和批发结算。在支付系统中发挥这种核心作用可能意味着鼓励放贷。由于治理机制的私人性质，这些激励措施可能会更加强烈：稳定币的发行人可以通过放贷或以其他方式增加高收益资产的数额来增加利润。因此，币所有者与管理资产的实体之间可能产生利益冲突。通过100%的支持来维持稳定币的价值将符合稳定币持有人的利益。但管理者可能会面临通过应对信贷需求来降低支持比率的激励措施，因为这将增加利润。如果治理机制足够强大，足以承受这些压力，这可能会妨碍稳定币履行其在支付系统中的作用。与集体投资和货币市场基金一样，这些要求也可以通过监管来执行。然而，如果治理和监管不够强大，贷款可能会导致信心受损，并对稳定币的价值造成压力。无论是哪种情况，稳定人士似乎都不太适合担任中央银行在支付系统顺利运作方面的角色。

对于稳定币倡议，有许多政策方面的担忧超出了这一分析的范围。其中包括反洗钱、税收、数据隐私、竞争以及消费者和投资者保护。这些问题是正在进行的监管对话的主题。多币种稳定币也存在具体问题，即那些使用新的全球记账单位的提案。特别是，新的全球货币以其自己的记账单位的概念可能会与对最佳货币区域的理解和各经济体最佳货币政策立场的差异相冲突。通过引入对主权法定货币的价值波动--无论在正常情况下有多小--这些稳定币可能会带来摩擦和政策问题--对于那些在新兴市场经济体中研究美元化的人来说，这是众所周知的。正是由于这些原因，一些政策制定者要求稳定货币必须能够以法定货币平价兑换。

相反，中央银行数字货币可能不会带来同样的挑战。近年来，世界各国的中央银行都开始围绕中央商务中心进行研究和开发，用于零售和批发用途。批发型央行数字货币将是向金融机构提供数字货币的另一种方式，以补充央行储备的现有货币。零售商业银行会更进一步，使这种货币可供公众使用，类似于纸币和硬币。两者都将建立在央行现有的治理基础之上。

在商业银行和金融稳定方面，仍然存在重要的政策问题，例如“数字运行”的可能性，比如央行数字货币在压力时期的货币政策传导--在这种情况下，商业银行甚至可以提高政策的有效性。围绕着中央银行在金融系统中的足迹存在着重要的社会问题，以及中央银行排挤私人中介的可能性。各国央行正在积极研究CBDC设计和目标是以这样一种方式建造它们：第一，它们将“无害”，并与其他公共和私人形式的货币共存。在本文分析的背景下，商业银行至少能够——就其性质而言——获得中央银行资产负债表和中央银行的主权支持。因此，现代中央银行健全的制度基础可以转入数字时代。

结论与启示

金钱是一种社会惯例。然而，它也是衡量不同商品、服务、债权和资产价值的关键尺度。健全的货币允许个人、公司（包括金融公司）和政府进行交易，并以一种将经济联系在一起的方式记录他们对彼此的义务。对货币的管理是要确保一个灵活的系统，既能满足经济的需求，又有足够的能力确保信心。古往今来，货币机构的经验表明，央行最适合充当货币体系的堡垒。这并不是说央行总是做对了；阿姆斯特丹银行就是一个典型的例子，说明了当治理出现问题时，会出现什么问题。然而，解决方案一直是加强央行的授权和偿付能力，而不是用未经检验的私营部门解决方案取代它们，让管理者对股东而不是公众负责。

本文表明，稳定币和中央银行偿付能力的经济概念并不新鲜。事实上，阿姆斯特丹银行在资产支持的货币运作方面提供了丰富的经验来源，以及在治理不力的情况下过度的自由裁量信贷对这一体系稳定性的侵蚀作用。世界银行及其荷兰盾运作良好，在很长一段时间内保持着无可挑剔的声誉。银行的公众支持和最初负责任地使用其酌处权，帮助它建立了货币交易的信任，支持欧洲和全球的贸易支付和结算。有时，它允许有信用的借款人有限度地透支，从而提高结算流动性。然而，其治理最终并不足以抵御为了其他目的滥用其资产负债表的压力。它在1780年代大规模放贷的决定损害了它的信誉，并最终导致了世行的垮台。

这个案例研究和我们的实证证据提供了两个广泛的教训。第一个问题涉及刚性稳定货币作为广泛使用的支付系统的基础的不足。 具体来说，如果稳定币经理坚持他们的治理规则（例如完全支持），他们提供有限的结算流动性。如果稳定的硬币管理者不遵守他们的治理规则，他们可能会被引诱随着时间的推移扩大这种做法。不管怎样，在批发支付系统中，刚性稳定货币可能是中央银行的一个糟糕的替代品。

第二个教训涉及央行的财政支持和偿付能力。 虽然声誉卓著的机构可以利用其回旋余地注入必要的灵活性，但可能存在一个不应超越的临界点。特别是，当损失规模很大，财政支持有限时，至少这个原始中央银行有可能倒闭。 它最终让位给了一个拥有更明确财政支持和明确主权法定货币的现代央行。

阿姆斯特丹银行的故事为今天关于数字时代货币问题的辩论提供了重要的教训。特别是，随着一系列新的私人马币被提议用于批发和零售用途，有可能出现刚性马币的同样局限性，以及围绕弹性马币产生的利益冲突。最终，虽然这些数字货币在某些特定用例中可以发挥建设性的作用，但它们似乎不太可能实现货币的全部功能。为此，将需要酌情提供信贷和适当的财政支持。中央银行数字货币建立在中央银行货币的现有治理之上，更适合填补这一空白。

当然，阿姆斯特丹银行与现代数字货币的比较也有很多局限性。阿姆斯特丹银行是一个公共机构，在没有现代金融监管的环境中运作。它使用的技术当然与最近的基于代币的稳定币提案截然不同。然而，阿姆斯特丹银行的历史以一种特别有用的方式说明了围绕酌定信贷和治理的论点。正如前面所讨论的那样，阿姆斯特丹银行与现代央行之间也存在着很大的差异。尽管如此，在中央银行在新冠疫情大流行期间对市场进行大规模干预的时代，阿姆斯特丹银行的垮台或许能为围绕中央银行偿付能力的问题提供一些启示。

总的来说，这一分析证明了回顾近年数字创新的历史先例的价值。特别是，类似于今天的稳定货币和央行的结构可能还有更多例子。发现和分析这些结构背后的激励和治理可能是进一步研究的有效途径。

以下为部分论文截图