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文：朱幼平
我们有一个思维定势，就是杠杆必然就是泡沫。工业时代金融杠杆是这样的，高杠杆必然是高泡沫；但数字时代不是这样的，有些有共识支撑的高杠杆就不一定是泡沫。
一、从蚂蚁暂停上市说起
为了说明以上逻辑，我们先从蚂蚁暂停上市说起。蚂蚁暂停上市，并不是马云在陆家嘴激情讲话惹的祸。很可能马云意识到监管层要动手了，借陆家嘴金融论坛，发发心中的牢骚，赶上了。
其实马云讲的不错：传统银行是“当铺思维”；巴塞尔协议像是“一个老年人俱乐部”；监管扼杀创新；中国金融问题不是系统性风险，而是缺乏金融生态系统；数字货币是打造30年后世界所需的金融体系非常重要的核心等。这问题些都是客观不在的，也是未来需要改进的方向。
问题在于，马云干的和它讲的是两码事。问题要解决，但不是蚂蚁的做法，蚂蚁的做法只会使问题更糟糕。蚂蚁是科技金融，是创新不假，但我们认为，不管是传统金融还是科技金融，都必须按照同一标准公平竞争，都必须遵守金融规律即不越过风险红线去创新。
蚂蚁集团7月20日披露即将在A+H股同步上市，拟募资规模为345亿美元，对应着远期市盈率约为40倍，一举打破沙特阿美在2019年以294亿美元募资额将所创下的全球最大IPO记录。直到10月26日，蚂蚁集团正式确认本次A股发行价为68.80元/股，按照发行价的总市值最终定格在3130亿美元。按此市值排名，蚂蚁集团将一举超过“工农中建交邮”六大国有银行，甚至超过上市银行市值第一的摩根大通。
蚂蚁杠杆太高、风险太高：
（1）工行市盈率仅6倍不到，而蚂蚁市盈率却高达40倍。
（2）截止2020年前半年，蚂蚁信贷业务已占近40%营收（支付只有35%强），其中80%+是消费信贷， 这些都是风险很高的次贷。要知道，美国2008年金融危机就是类似次贷引发的。况且，这些消费信贷平均年化利率是15%，几乎擦着最高法对民间借贷最高年化利率15.4%的红线。大数据也是需要放贷能收回。
（3）蚂蚁集团的2.15万亿元的信贷规模，只有2%的资金是自有资金，98%的资金来自合作银行和发行ABS。这种模式突破了两方面的监管，一是对网贷公司资本金和杠杆率的限制，二是突破了巴塞尔协议对于银行表外资本的限制。蚂蚁用区区几百亿元资金，撬动起几万亿元的信贷规模。
蚂蚁潜力受限制。支付宝、花呗、借呗、网商贷、理财、保险等，似乎潜力很大，实际上支付宝将收到数字人民币DCEP等的制约，其它业务会受到红利天花板、隐私保护和网络安全因素制约。
为此，11月2日，证监会网站消息显示，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。随后，蚂蚁暂停了上市，蚂蚁集团道歉，称暂时不符合发行上市条件或者信息披露要求。
蚂蚁的杠杆高肯定是泡沫。有泡沫就不能上市，否则就是不公平竞争。传统金融6倍市盈率，您40倍；银行贷款利率4.35%，您15%；巴塞尔协定规定银行资本充足率不得低于8%，您2%…
这个不能称为科技金融创新，只能是伪创新。
二、共识定价没有泡沫
我们需要真正的科技金融创新。真正的科技金融创新是没有泡沫的，风险可控的。
金融有一点杠杆是正常的，但不能有越过红线的金融杠杆。巴塞尔协定定义的红线标准是8%，是正常分寸。换句话说，资产放大12.5倍（8%的倒数），是能够容忍的。否则，旧会产生泡沫，风险不可控。
无论什么业务，都需要价值支撑，否则就是泡沫。产品与服务价格必须要有价值支撑，否则就有泡沫。比如假冒伪劣产品，肯定是没有价值支撑的。当前大家都说房地产有泡沫，就是房地产价格太高了，远远超过它的价值。
有的股票高达千倍市盈率，也能够正常运行。当然，这里不是资产支撑的，是盈利支撑的，意思差不多。股市里究竟市盈率多少合适？没有标准。
这里就有个共识支撑概念。假冒伪劣是信息不对称，称不上是共识。欺骗导致共识不是真共识，是伪共识。蚂蚁金融产品超过监管红线，也是伪共识，因为监管标准就是共识。房地产价格走高，市盈率超过千倍（如果没有信息披露误导），这是真共识。伪共识肯定不成，绝对是泡沫，是风险；真共识是否是泡沫？其所谓的风险是否是真风险？这是有争议的。您炒股票赔了属于愿赌服输的啊，若是赢了咋说？
有一点大家不要忽略，就是无形资产支撑。这一点非常重要。特别是数字经济时代，是无形资产大爆炸的时代。范冰冰出场费一百万，绝大比重是她无形资产的价格。
我国有8000+万经济主体，13+人口，我国只有4000家上市公司。海量企业资产和个人IP资产没有市场化，没有流动起来，就缺乏动力去提高企业或个人的资产价格。如果企业都像华为，个人都像范冰冰，无形资产价格将会有个海量增长。
无形资产如何定价？这好像是个技术难题，专业评级公司定价不就完了。实际上，专业评级公司是无法评价的。无形资产定价最有效的方法是市场共识定价。共识定价好像是个技术难题，但实际上是理论问题。我们过去讲劳动价值论，以至于技术、资本、土地、管理、信息、智慧、管理、体制等，都要折算成劳动，然后定价。这不仅理论上很不方便，实践上从未实现。价值也好，价格也好，都是人对于客体的主观感受，共识定价，不仅是理论，也是实操。
所以，我们认为，只要信息没有不对称情况，共识定价，就不会产生泡沫，就没有真风险！
三、通证经济是共识定价的科技金融创新
中本聪发明了比特币，他采用区块链技术和共识定价，支撑比特币。后来，V神等后继者发扬了中本聪的理想，扩展到公链和通证。比特币是创始通证。
当我们嘲笑马云的科技金融是伪创新时，区块链金融目前也还没有走出逻辑试错阶段，通证逻辑还没有闭环，这不能说不是一件尴尬的事。
通证是区块链技术上共识定价的新物种。逻辑上我们认为是行得通的。但是，实践结果，通证金融经济出现了大量非法集资、诈骗、传销、洗钱等案例，相反，能够有明显社会贡献飞杀手级应用却没有出现。为什么？
我们想，这里有一个过程。一方面，一个新概念出现，会有一个热炒期，冷静下来后，创新落地可能要经过一个漫长的培育期，目前区块链就属于这个期间；其次，行业需要一个过滤时期，大浪淘沙，骗人的项目终究会被市场唾弃，有生命力的项目也终究会水落石出；再次，随着认知过程深化，分类监管政策也终会出台，鼓励创新，打击骗人项目，守正创新会成为主流。
通证经济的共识定价机制，有数字杠杆放大财富效应。按照12.5倍金融杠杆，以及无形资产共识定价杠杆，这些都是无泡沫、无风险的财富杠杆。
（1）区块链和通证是数字经济新财富的基础设施。其数字杠杆特别是对于提升企业和个人无形资产有巨大潜力，而且通过资产市场化，带动科创、文创、土地入市、社会服务等新财富增长，以及提升传统制品和金融效率，有巨大能量。
（2）区块链和通证所具有金融属性，不能越过当前已有共识的政策法规红线。这些红线主要包括94禁令政策规定，当然也包括上述金融杠杆政策规定。蚂蚁不能超越这些政策法规界限搞创新，区块链和通证当然也不行。任何利用信息不对称搞诈骗绝对不行；任何用高泡沫化的杠杆也是不行的。
（3）加大破除信息不对称工作，提高认识水平，让政策能够从“一刀切”向“不要将脏水和孩子一起泼掉”的分类监管方向转变。
94禁令对于当时制止失控的1CO发挥了及时雨的作用，但随着时间和实践飞推移，“一刀切”飞政策还是粗糙了，已经是妨碍创新、“劣币驱逐良币”的局面了。我们还是认为，要甄别好的区块链和通证，“不要将脏水和孩子一起泼掉”，要“良币驱逐劣币”。是时候采用分类监管政策了！
