作者 | 饶翔宇

编辑 | 沈    桥

名为“蚂蚁”的庞然大物即将踏入二级市场，资本市场迎来罕见的热闹与狂欢。但就在蚂蚁集团上市前夕，包括马云在内的公司高层被监管部门约谈。

11月2日，央行、银保监会、证监会等四部门对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。当晚，蚂蚁集团回应称，蚂蚁集团会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。

备受瞩目的蚂蚁集团IPO，是近期资本市场的热门事件之一。截至10月30日，A股和港股各有约516万和155万名用户申购蚂蚁集团新股，双双打破纪录，申购金额总计超过20万亿元。狂热的不只是散户，参与蚂蚁IPO初步询价的机构投资账户近1万家，而且阵容豪华，不乏全国社保基金、中国人寿、新加坡政府投资公司、红杉资本、淡马锡等知名机构。

预计融资2300亿元的蚂蚁，已超过了去年上市的沙特阿美，成为全球最大规模的IPO。按照每股68.8元的定价，若机构行使超额配售选择权（市场俗称“绿鞋机制”），蚂蚁发行后的总股本将达到306.26亿股，市值2.11万亿元，超过茅台成为A股新“股王”。

从任何一个维度看，蚂蚁上市都称得上全球资本市场的里程碑事件，而这并不令人意外。过去一年，蚂蚁年度活跃用户接近10亿，数字支付规模111万亿元，是国外最大支付平台PayPal的近25倍。

但狂欢背后，仍有隐忧。科技与金融的标签之争、支付入口之战，以及来自监管层面的系统性风险，是蚂蚁未来不得不翻越的三座大山。

01

扒掉科技的外衣，蚂蚁还剩什么？

成立16年以来，蚂蚁从来没有像今年一样急切、频繁地为自己披上科技公司的外衣。

2020年5月，沿用6年的蚂蚁金服“消失”，取而代之的是蚂蚁集团。这家公司的全称，也由蚂蚁小微金融服务股份有限公司更变为蚂蚁科技集团股份有限公司。

9月，据彭博社报道，蚂蚁集团与至少7家投行进行沟通，希望安排科技行业分析师来覆盖公司上市的研究及发布报告。知情人士表示，蚂蚁集团投资者关系部门与至少5家中国投行及2家国际投行进行了口头沟通，希望分析师强调公司业务重心在科技业务，而非金融。

10月22日发布的招股书中，蚂蚁集团董事长井贤栋全员信的第一句话就特意声明：“您正在关注的蚂蚁集团，不是一家金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是一家决心用今天最好的技术和资源，去助力银行和金融机构更好地服务每一位消费者、每一家小微企业的科技公司。”

在二级市场，科技公司的市盈率普遍比传统金融机构高出一大截。如腾讯在港股的市盈率为37倍，阿里巴巴为30倍，与蚂蚁集团类似的Paypal高达50倍，Visa为41倍；相比之下，在港股上市的中资银行本年平均预测市盈率为4倍，A股四大银行的平均市盈率仅5倍左右。要撑起2.1万亿元的市值，蚂蚁必须实现“科技”的自我定义。

从目前的IPO定价和二级市场的超额认购来看，蚂蚁的尝试获得了投资者的认可。但在科技外衣之下，蚂蚁招股书中的诸多数据，又呈现出了与科技定义相差甚远的内在肌理。

来源：蚂蚁集团招股书

从收入来源看，蚂蚁主要从四种业务中赚钱：支付、贷款、理财和保险。其中，蚂蚁最初起家的支付业务，可以说是蚂蚁帝国的基石。在支付业务中，资金流从买家流向卖家，支付宝App作为中间管道收取一定的“过路费”，也就是技术服务费。

“一般情况下，商户使用支付宝的费率在千分之六左右，不同行业费率会有所不同。”支付宝头部服务商吴一帆（化名）对亿邦表示，支付宝会在收取信息服务费后给服务商返点。不过，随着移动支付业务发展，支付宝在蚂蚁的生态里，更多地成为其他业务的入口，如在蚂蚁收入占比近四成的贷款业务。

不可否认，带着互联网基因的蚂蚁贷款业务触达了银行未能覆盖的客户群体，但它的本质仍然是传统的金融服务，利润来源也主要是赚取金融机构信贷息差。

虽然蚂蚁始终强调其信贷业务背后的科技属性——大数据风控能力，但对于大型的商业银行来说，蚂蚁所提供的风控只是完成了贷款用户的前期初筛。用户与银行能否达成交易，更取决于商业银行本身的风控系统，蚂蚁的角色更倾向于用户导流。

招股书显示，2017年到2020年上半年，蚂蚁信贷业务收入占比从24.75%上升至39.41%，成为蚂蚁的“现金牛”。今年上半年，负责贷款业务的蚂蚁微贷科技平台下属4家子公司实现利润112.23亿元，持股30%的网商银行利润5.5亿元，加起来占蚂蚁全部利润的一半左右。

从上述数据中不难看出，蚂蚁的收入结构与传统金融机构更为接近。

02

躲不开的入口之争三次败给微信

作为几乎所有业务的导流入口，蚂蚁最为倚重的支付宝App，在愈发拥挤的移动支付赛道面临日益激烈的竞争。大批对手纷至沓来，微信支付首当其冲。

在与微信争夺支付入口流量的竞争中，蚂蚁已经至少输掉了三场。

2014年春节，微信推出红包功能，几乎一夜之间让超过3000万名用户绑定了银行卡，并顺理成章地推出微粒贷借钱、理财通、保险等服务。由于微信的打开频次和社交属性远远强于支付宝，支付产品推广流畅得多。在这场猝不及防的“奇袭”中，支付宝堪称惨败。

来源：蚂蚁官方

微信挤进支付赛道后不久，第二场更大规模的支付入口战争随之展开。

同一年，滴滴与快的开启网约车大战，补贴如洪水一般向用户涌去，双方订单量暴涨，一度连服务器都宕机。支付入口的战火先由腾讯点燃，阿里随后跟进。据《晚点LatePost》报道，滴滴的订单一度占到整个微信支付总量的88%。这场网约车大战以滴滴收购快的告终，微信支付再次占据重要入口。

以共享单车为主角的第三次大战中，蚂蚁支持的ofo败北，欠下大量未退押金；腾讯支持的摩拜被美团收购，微信再次获取了入口之战的胜利。

随着腾讯投资范围扩大，更多支付入口开始朝微信倾斜。

腾讯在2014年入股京东、2016年1月领投美团、2016年7月投资拼多多，这些都是重要的支付入口。同时，微信在线下通过大量服务商进行地推，并借由美团的线下势能进入商超、餐饮等场景，扩大支付入口规模。

据易观国际数据，2020年一季度，支付宝和腾讯金融分别占据第三方移动支付市场的54.97%和38.92%份额，支付宝保持领先。不过，在支付频次上，支付宝已被微信远远拉开。支付宝去年的日均交易数为6.3亿笔、远低于微信的15.1亿笔。吴一帆告诉亿邦，在线下交易场景中，支付宝的市场份额已被微信远远拉开差距。“大部分地区微信与支付宝的份额对比为7：3，有些地区甚至是7.5:2.5。”

微信支付的不断壮大，将给蚂蚁带来越来越大的增长压力。

就在蚂蚁上市炒热市场情绪后，腾讯股价近日连创新高。过去市场不清楚腾讯的金融科技业务价值几何，蚂蚁招股书中披露的数据，让这项业务的价值表现得更加直观。

公开资料显示，今年上半年，腾讯金融与企业服务业务毛利润为160亿元，毛利润率28%。如果将这一数字与蚂蚁的212.34亿元净利润比较，按照48倍的市盈率估值，腾讯金融业务的市场价值可能高达1.54万亿元。这也意味着，腾讯股价有近4000亿元的上升空间。

从10月23日收盘至10月29日收盘，腾讯股价累计上涨7.75%，市值增长约4200亿港元。

“回头看看微信支付，明显被低估，反而投资机会出现在腾讯身上了。”互联网分析师邓志鹏对亿邦表示，蚂蚁最大的对手是自己，如何度过增长瓶颈，用什么增长来维持这么高的估值才是关键问题。

03

系统性风险，最大的不确定性？

“中国问题不是金融系统性风险，而是缺乏金融生态系统的风险。”蚂蚁上市前夕，马云在上海外滩金融峰会的演讲，一时在金融行业刷屏。在中国金融系统中，蚂蚁是堪称另类的存在，马云希望监管部门对其给予更多包容。

但事实上，从诞生之初就面临与各方博弈的蚂蚁，本身就可能成为系统性风险的一部分。

前重庆市长黄奇帆曾在一次公开演讲中提到，2013年，靠两家在重庆设立的两家小额贷款公司，再加上互联网的规模优势，蚂蚁可以用30亿元的资本金撬动3000亿元的贷款，实现了100倍杠杆。蚂蚁贷款业务的基本盘由此被迅速扩大，周转速度比商业银行快好几倍，但这一业务模式很快因风险过大被叫停。

随后，为继续扩大贷款规模，蚂蚁又利用助贷（将用户导流到银行）和联合贷款（蚂蚁与银行按比例联合出资）的方式，靠收取技术服务费找到了新的增长曲线。截至2019年下半年，蚂蚁的贷款余额占全国约2万亿联合贷款余额的一半。但在这个过程中，为了防止银行的金融风险，监管部门再次出手，要求银行核心风控能力不能外包。

随着各项业务推出，还有新的隐患出现。比如，在蚂蚁纷繁复杂的金融产品中，来自用户的资金流开始在蚂蚁的生态中流动，无需通过两大清算机构（银联和网联）的转接。后果之一是银行和央行无法监测资金流向，监管也就难以实施。

11月2日晚，相关部门在《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》中提出，网络小额贷款业务未经批准，不得跨省开展业务；小贷公司的杠杆率被进一步压缩；自然人的单户贷款余额上限不超过30万元；由同一股东控股的跨省经营网络小贷公司数量不得超过一家。这意味着，“花呗”和“借呗”背后的两家小贷公司将面临整合退出一家的可能。

来源：蚂蚁官方

蚂蚁依靠支付宝的巨大流量掌握了数亿用户多维度的数据，基于自身收集到的海量数据，通过为银行引流、助贷和与联合贷款等方式，实现对部分商业银行风控风险的兜底和部分兜底，但蚂蚁本身也是金融系统性风险的一部分。

为改变这种局面，央行一直在努力推进“一码通用”的实施。

所谓一码通用，就是以支付宝、微信、银行为代表的各类条码支付实现互联互通，构建统一的规则和体系，支持不同App的互认互扫。这意味着支付宝和微信的垄断地位将受到挑战。

另一方面，今年以来，央行数字货币研发工作明显加快，并在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景进行测试。蚂蚁在招股书也提到了这一点，称数字货币何时正式推出没有时间表，尚难评估该项业务对于公司的影响。

按照官方说法，数字货币从功能属性上与人民币完全相同，但不需要绑定银行账户，只需要绑定一个应用软件并注册就可以使用。数字货币实现了最新的双离线技术，在手机没有联网的情况下依然可以使用。官方说明中特别提到，数字货币可以帮助央行应对私人部门提供的数字支付服务应用的挑战。

综上，在蚂蚁上市背后，除了资本市场对于财富的热望，更意味着一个充满不确定性的新时代到来。