蔡凯龙：Coinbase IPO欲言又止，数字交易所去向何方？

从高峰到低谷，仅仅不到一年的时间， 数字货币世界恍如隔世。

去年12月份，正当比特币还在处在18000美金的巅峰价位之时， 数字货币行业人人信心爆棚。处于行业核心地位的交易所，更是借着东风，异军突起。全球交易量第一的交易所币安，在公司成立的第二季度的利润就高达2亿美金，远超老牌国际投行德意志银行同期利润。某头部数字交易所曾经传出“我们就是交易所，不需要去传统的交易所上市”的豪言壮语。

数字货币交易所赚得盆满钵满，俨然已经不把传统金融机构放在眼里。

不料形势急转直下，数字货币寒冬突然降临，10月份全球数字货币的交易量减少到高峰时候的1/7。面对大幅缩水的交易量和锐减的收入，各大交易所对内调整战略，精简机构，对外或开始积极融资，或开始借壳以期上市。

10月26日，CNN传来重磅新闻：Coinbase交易所计划直接在美国申请IPO上市，估值80亿美金，顿时在业内引起轩然大波。曾经标榜要超越传统交易所的数字货币交易所，现在要到被超越对象里上市，极具讽刺意味。有人断定是谣言，有人推断IPO不会成功，有人质疑其80亿美金的高估值。在众说纷纭整整6天后，峰回路转。11月1日Coinbase首席运营官接受彭博采访时表示，Coinbase近期应该不会进行IPO。

Coinbase上市消息为什么能引起这么大轰动？Coinbase上市欲言又止的背后有什么深层原因？会给行业带来什么深远影响？

Coinbase 是数字世界名副其实的隐形霸主

Coinbase产品少，手续费高，运营弱，客服体验差，交易量排名长期处于10名以外，甚至连自己的交易所的平台币都不发行， 就这么一个各项数据都不起眼的交易所，却是数字世界里名副其实的隐形霸主，在行业中有着举足轻重的地位。

成立于2012年的Coinbase，是目前头部数字货币交易所中历史最悠久的交易所，总部设在美国加州旧金山，目前有来自33个国家的2500万注册用户， 每月活跃用户60万。Coinbase的傲人之处在于，其美元和数字货币的交易额，占美国的80%，稳居美国本土交易量的冠军宝座。

众所周知，由于市场庞大加之金融体系成熟，美国数字货币市场一直都是兵家必争之地。而且，美国政府对数字货币的监管态度相对务实，既支持也积极监管，符合全球数字货币发展的需要，再加上美国监管政策的全球影响力，因此大部分国家都会参考和效仿美国的监管政策。所以，得美国者得天下，交易所如能进军美国，不仅能占有美国本身这个庞大的市场，还能以美国为支点，辐射全球其他国家。然而，美国复杂的金融法律法规，特别是对反洗钱所采取的严格管控和惩罚措施以及对证券类代币发行(Security Token Offering 简称STO)定性的不确定性，让很多对美国市场垂涎三尺的交易所望而却步。

合规，成为交易所进入美国市场所面临的最大障碍，而这恰恰是Coinbase最大的优势。

天下没有免费的午餐，Coinbase在合规上倾注巨大心血，从其牌照范围、人员配置、产品结构上体现得淋漓尽致。

Coinbase是全球牌照最齐全的交易所，从监管的各个层级到交易的上下游，只要有牌照的地方，就有Coinbase的身影。从美国州层面，Coinbase拥有美国50个州的转账交易牌照（Money Transmitter License）,同时成为为数不多的、拥有纽约州专门为数字货币交易所颁发的BitLicense的交易所。而且Coinbase最近刚获得纽约金融局的批准，成立了一家为数字资产托管服务的纽约州信托银行牌照。在美国联邦层面，美国的国家货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)8月正式公布出台接受Fintech公司的国家银行特殊牌照（Special National Bank Charter）申请，Coinbase是两家传出正在申请消息的公司之一。而在全球范围内，Coinbase已经在33个国家取得合法交易法币的许可并打通支付渠道,包括使其能在在英国和欧洲开展数字资产交易和支付处理的“电子货币”牌照（E-Money License）。

除了核心交易所业务，Coinbase在行业上下游的产业链上也大规模申请和收购牌照。 通过投资公司或者并购，目前Coinbase拥有支付、储蓄、贷款、金融衍生品交易、另类资产交易（Alternative Trading System License）、券商交易（Broker-dealer License）和投资顾问（Registered Investment Advisor License）等一系列金融牌照。

全牌照给Coinbase开拓市场提供了坚实的保障，但另一方面却也带来沉重的合规成本，尤其是在人员构架上。一般数字货币交易所人员配置中，技术团队和运营各占1/3，剩下的由其他支持部门构成。而据内部人事透露，由于Coinbase要面对50多个州、联邦的多个部门、30多个国家的监管，其合规团队人数接近公司的1/3。合规占据公司大量资源，这导致Coinbase手续费高，在运营、市场和用户体验上投入不足，至今仍然被不少用户诟病。

牌照如此重要，但是为什么全球那么多交易所没有牌照，却照样经营甚至交易量位居前列？这和产品结构有关。数字货币交易分两大类，一类是法币和数字货币的交易，简称法币交易，另一类是数字货币和数字货币之间的交易，简称币币交易。这两类对监管和合规的要求有天壤之别。法币交易是数字货币世界的入口，也是数字货币世界和金融体系的连接点，因此理所当然地成为所有监管聚焦的重点。而币币交易则属于数字货币的内部互换，对于监管来说，持有何种数字货币并没有任何区别，所以监管层对币币交易普遍持有放任不管的态度。因此，法币交易是最难啃的骨头，也是反映一个交易所合规程度的指标。

全球交易量排名靠前的交易所，绝大部分的交易量都来自于币币交易。相比之下，Coinbase的产品单一，且以法币交易为主。与其他交易所动辄数百交易币种不同，Coinbase目前只支持7个交易币种：BTC、BCH、ETH、LTC、ETC五个主流币种和最近一个月新加的USDC和ZRX。交易量大部分来自法币交易。虽然这样的产品设计在很多同行看来是自断财路，但是Coinbase坚持合规第一，避开有任何潜在的合规风险的产品。Coinbase高管对此回应：“Coinbase非常谨慎地选择上线币种，是因为知道自己在这整个生态中扮演的角色。”这导致全球交易所按照交易量排名，Coinbase虽然举足轻重，却一直排在10名之外。

Coinbase的第二个特点是资源丰富，特别是拥有豪华的股东阵容、优秀的管理团队和顶尖的合作机构，这跟合规不无关系。10月30日Coinbase刚刚以80亿美金估值结束E轮3亿融资，引入Tiger Global Management和Y Combinator等5个新股东。在过去6年内，Coinbase已经融过7轮，融资5.25亿美金，引入47个投资者，其中不乏大名鼎鼎的天使Union Square Ventures， Andreesen Horowitz 和IDG Ventures，另外, 还有老牌金融机构纽约证券交易所NYSE, 美国大牌金融机构USAA，日本东京银行Bank of Tokyo, 日本三菱金融集团MUFG 等知名传统金融机构。这些股东的品牌为Coinbase申请牌照和拓展国内外业务提供了强有力的背书，也提供了和机构合作的便捷通道。美国知名企业Microsoft, Overstock, Dell, Expedia, Time Inc, Paypal都是Coinbase的合作方。

在招聘优秀高管上Coinbase也体现出合规和品牌的优势。 Coinbase在2018年高速扩张团队，从年初300多名员工增加到500多名，并从高科技企业Twitter，Linkedin，以及传统金融机构NYSE挖来数名高级管理团队加盟。

Coinbase的第三个特点在于全生态链和全球化的布局。Coinbase的使命是在数字货币领域打造一个开放的金融生态，除了主营交易所外，通过自营、并购和投资，打造了比较完整的金融产业链。从钱包、支付、存款、稳定币，到贷款、指数产品，从合规服务到衍生品，到证券发行，另类资产交易，证券做市商和资产管理，一应俱全。凭借其强大的品牌和合规优势，Coinbase不断在全球33各个国家拓展法币业务，对接当地金融机构，打通支付交易渠道。

合规带来品牌效应，品牌凝聚投资和合作机构，以及高端人才，共同促进全生态化和全球化，这是Coinbase为什么成为行业霸主，其一举一动备受关注的根本原因。

Coinbase上市是真是假? 有何影响？

无风不起浪，CNN流传出来的消息，详细到Coinbase的业绩、财务分析指标和上市步骤，因此上市的传闻不会是凭空捏造，尤其是Coinbase官方态度尤其暧昧，照理说如果消息属于无中生有，官方应该在第一时间公开声明否定如此重大的传闻。而Coinbase却等到6天后才出来声明近期没有上市计划，只能说明Coinbase确实有上市的计划，此次更多的可能是放出风声试探市场风向和反应。

至于Coinbase为什么决定近期不上市，只有两种可能：条件不够，或者时机不成熟。Coinbase是目前所有交易所中，最接近上市标准的，以其合规程度和行业影响力，上市只是时间问题。如果连Coinbase都达不到上市条件，那其他交易所更加望尘莫及。

更有可能是Coinbase觉得时机不成熟。这包括目前数字货币市场属于熊市， 大环境时机不对，对估值不利；同时Coinbase前期注重合规而忽略产品、运营和用户体验，因此未来还有很大的提高空间；再加上全球化还在推进中，正在全力申请进入日本和韩国两个重要的市场，自身还未达到最佳状态。尤其现在E轮融资进展顺利，80亿美元估值得到投资人的认可，已经成为一只亮眼的独角兽。在不缺资金的现状下，Coinbase的最优选择是等待大环境和自身达到最佳状态再申请IPO上市，未来估值将远超80亿美金，从而一炮而红，奠定难以撼动的江湖地位。

Coinbase上市的举动，表面上是对数字货币世界的叛变和对传统金融的投诚，其核心体现的是回归理性和现实，积极拥抱监管的本质。这对行业产生两方面的深刻影响：

第一，回归理性和现实。数字货币的始祖中本聪创造比特币的初衷，是为了挑战传统的高度中心化的金融体系，将货币所有权归还人民。至今依然有很多铁杆信徒坚信数字货币能够颠覆传统金融世界。但即使是中本聪本人可能也没有料到，数字货币世界能在短短10年时间里异军突起，取得如此规模，经历如此大的起伏。

如今数字货币行业发展开始遇到瓶颈：以去中心化为口号的数字货币，反而以集中交易为代表的交易所为行业的核心；数字货币的巨大波动性和投机性，妨碍了其进一步发展，促使行业把焦点转向锚定在现实金融体系的稳定币(Stable Coin)。数字货币在萌芽阶段可以一骑绝尘，可现在开始遇到重重阻力，因为楼层建得越高，根基就应该打得越深。 数字货币要想继续健康发展，更上一层楼，脱离不了政府的监管和传统金融体系的支撑。而Coinbase准备在传统交易所上市，象征着数字货币霸主主动回归现实，拥抱监管和传统金融体系，在业内有着深远的影响。

第二，合规的重要性。对交易所来说，安全就像空气一样必不可少，而合规就像水一样重要。全球各大交易所都走出自己独特的道路，火币重运营，OK重技术，币安重用户体验，Coinbase选择最难的一条路，重合规。特别是Coinbase能挡住短期诱惑，坚决不发行自己交易所币，这点尤其难能可贵。现在Coinbase的付出得到了回报，合规给它通往监管和传统金融机构的通行证，虽然产品少，运营不完善，收费高用，户体验不好，净利润不高，但这些可以通过时间和资本来慢慢补足。反过来说，如果一开始追求快速发展和高额利润，先在灰色地带发展成为行业巨头，再回过头来慢慢合规化，这样的路将会异常艰辛。原因很简单，站在监管和传统金融机构的立场上，他们更加欢迎从一开始就循规蹈矩，而非洗白后的交易所。

有人质疑Coinbase估值过高。参照其他交易所的最近融资情况，对照交易量和用户数，Coinbase E轮估值80亿美元确实偏高。但是恰恰是Coinbase独特的合规和牌照优势，投资人对其未来发展潜力看好，其估值有大量的溢价效应。反之，交易所有任何合规风险，其估值将会被打折。所以，其他交易所无法轻易复制Coinbase，因此其高估值对行业并无太多参考价值，根本原因还是在于合规不可替代的作用。

总之，数字货币行业若要再次腾飞，回归现实，拥抱监管，融入金融体系，是必由之路。