“贷券”信贷系统白皮书

“贷券”信贷系统白皮书

–去中心化的、有抵押的、带保险的信贷系统

翻译：比特咕噜

2015/08/25

概述 : 贷券（Decentralized Autonomous Insured Bond, 简称 DAI Bond）是有史以来第一种可转让的、彼此等价可互换的“加密债券”。由于该系统从设计上就保证了参与者在彼此间不信任的情况下也能够正常运行，所以参与者既无需事先认证，同时借贷行为又是低风险的。贷券的发行人（借款方）通过在以太坊区块链上锁定比特币、以太和其它加密数字资产作为抵押品来发行贷券，然后再把这些贷券在市场上卖给贷券持有人（出借方）以换回流动性好的资产/货币。贷券的持有人之所以买入贷券是为了赚取稳定的现金流，这部分现金流来自于借款方的抵押贷款所需支付的利息。“做市行”（Maker）是一个“去中心化自治组织”（Decentralized Autonomous Organization，以下简称DAO），它为此系统的每一个用户提供有限的违约担保，并收取保费作为回报。

贷券为发行人带来了价值 ，因为这使得他们可以利用已有的资产，从信贷系统中获得低利率的贷款，而在此之前这是无法实现的。贷券既是便宜又安全地进行杠杆做多的方式，同时也是DAO和真实世界的生意的另一种信贷额度，只需用股份做抵押即可。发行人可以随时偿清贷券背后的债务，该债务没有任何的时间期限，中间也无需分期偿还。这种债券非常灵活，它既可以用来做短期拆借，也可以是长期融资。

贷券为持有人带来了价值 ，因为这使得他们能够在区块链投资组合中持有一部分低风险资产，并且获得稳定的收益。贷券的价值与美元是1:1锚定的，所以持有人无需担心价格波动的风险。贷券相比于其它区块链资产之所以是低风险的，是因为贷券的价值是由多样化的抵押品所保障的，这些抵押品被锁定在以太坊区块链上，并且随时可以用贷券赎回。全部这些都是公开透明的，任何人都可以检查。贷券可以在以太坊区块链上被用作清算的中介物，也可以被整合进其它以太坊上的“去中心化应用”（Decentralized application，以下简称Dapp）而当作现金使用。

贷券为做市 币的持有人带来了价值 ，因为做市币代表了做市行的所有权，可以持续从其提供的保险业务中获得盈利。除了支付给出借方的利息外，借款方的成本还包括年化2%的保费。做市行通过在公开市场上回购并且销毁做市币来持续地把保费收入传递给做市币的持有人。既然收了保费，那么做市行必须保释那些抵押不足的债务头寸。如果出现做市行拥有的资金不足以完全保释坏账的情况，那么做市币会被自动增发，并在市场上拍卖来换回资金，直到足够保释所有的坏账为止。那么这样就形成了一套有限的违约保险体系，只要做市币还有价值，保险系统就可以一直消化信贷体系中的坏账。

系统如何工作

发行与供给

• 贷券是一种在以太坊区块链上的代币，它的总量是变化的，而价值与美元1:1锚定。任何以太坊上的地址都可以持有贷券，也可以自由地发送给任何其它地址。

• 贷券通过锁定抵押品到“抵押债仓”（Collateralized Debt Position）中来发行，抵押债仓是做市行Dapp中的一个对象，用来存放抵押物和债务，债务与发行的贷券在刚开始的数量相等。发行的贷券必须被至少150%价值的抵押物来背书，意味着抵押价值150美元的比特币进入抵押债仓可以发行100贷券。只有当债务和利息都被付清后，抵押物才可以被取回，随即抵押债仓也相应消失。

• 发行贷券可以理解为是向贷券信贷系统申请贷款。在实际应用中，发行人要么是为了寻求融资杠杆来看涨抵押物资产，要么是为了获得流动性更好的货币资产（例如比特币、美元），但又不想直接卖出抵押物资产。不管是哪种情况，发行人都是在市场上卖出刚刚抵押发行出来的贷券来获得相应的资产。贷券的持有人之所以愿意用硬通的货币来交换贷券，是为了获得持有贷券产生的收益，这部分收益等于借款方支付的利率减去保费率（起始保费率暂定2%）。

• 因为利息是每个区块累积的，所以发行人可以等到需要用钱的时候再发行贷券，贷券刚刚够用就好，而且应该及时关闭多余的抵押债仓。发行人是在抵押债仓关闭时支付利息，直接加在本金之上，并解锁抵押品。同样的，贷券持有人的收益也是每个区块累积的，并且在贷券每次转账的时候自动得到提取。

• 抵押债仓的所有权也是可转移的，但不是彼此等价可互换的。这样的设计是为了让智能合约能够执行复杂的、包含多个参与者的贷券发行。

价格稳定

• 贷券和美元之间的1:1价格锚定是通过以下两种机制实现：1） 利率调节 是维持长期价格锚定的主要手段；2) 抵押品赎 回是辅助机制，用于提供短期流动性和价格支撑。

• 做市行通过统计所有的喂价（price feed）来决定当前的贷券价格，这些喂价既包括做市行内部成员通过运行某种后台程序公布的价格，也包括例如像Augur（Augur是以太坊区块链上的一个预测市场Dapp）这种Dapp提供的独立价格。

长期价格稳定

• 通过调节贷券发行人每天所需支付的利息，利率调节确保贷券价格锚定长期持续。

• 如果贷券价格低于1美元，那么年化利率会以每天1%的速度上调，此时贷券发行就变得更昂贵，贷券的供给相应地就变少了；另一方面，持有贷券将变得更加盈利，所以贷券的需求会增加。那么最终的结果是，贷券的价格将上升。

• 相类似的，如果贷券的价格高于1美元，那么年化利率会以每天1%的速度下调，以此增加供给（因为发行方的费用更低了）和降低需求（因为收益更低了），使得价格回落。

• 通过调节利率来影响交易价格，是各国中央银行在过去一个世纪常用的手法，已经成为央行货币政策的重要基石，所以利率调节对于资产价格影响的效果已经得到广泛研究，并建立模型。

• 当贷券的价格非常接近锚定的时候，做市行的自动利率调节将停止，取而代之的是一组由人控制的账户– 理事会 （Board of Governors）。理事会细调利率，目的是为了满足市场的流动性要求。

• 每一位理事公布一个他认为合理的目标利率，这个公布的数值可以实时调整。在价格锚定成立的情况下，当前利率向理事会的中位数目标利率的逼近速度上限是每天1%。

• 理事会的权力是非常有限的，因为他们的输入只在锚定已经成立的情况下才起作用，这就意味着他们无法恶意地操控利率，使其持续向同一个方向偏移从而试图打破锚定，因为这样系统就会剥夺他们的权力，直到做市行自动地将利率调整回正常值为止。

短期流动性和价格支撑

• 为了中和供给、需求和流动性的冲击，另一种辅助的稳定机制同时存在：抵押品赎回。

• 每一个贷券总是被至少150%价值的抵押品担保并背书，这些抵押品的种类也是事先经过核准的。抵押品被锁定在由发行人创建的抵押债仓里，任何一个抵押债仓的抵押率以及贷券抵押总量都可以被任何人实时检查和验证。

• 每一个贷券的债权直接指向它对应的抵押品，有权立即直接从抵押债仓里赎回抵押品。抵押品赎回意味着赎回人（贷券持有人）偿清了抵押债仓里的债务，作为回报“买回”部分的抵押品，这部分抵押品的数量根据喂价决定，剩余的抵押品则归还给发行人（他已经没有了债务，可以自由地使用这些抵押品）。

• 抵押品赎回的坏处在于，发起赎回的贷券原持有人必须支付 赎回罚金 ，于是他支付的抵押品的价格其实比他去公开市场购买会高一些。

• 赎回罚金的大小根据抵押债仓的抵押率高低而不同，越是充分抵押的债仓，所需支付的罚金越高。250%抵押率对应的罚金是-10%，然后线性递减，-5%对应200%，-2%对应170%，直至0%对应150%。（在150%时，抵押债仓会面临强制平仓（即追加保证金通知），下面会详细解释。）

• 设计抵押品赎回的目的是为了在极端情况下提供大量的流动资产作为缓冲，以防止在出现供给或需求冲击时贷券价格急剧下跌的情况。让我们来举例说明这种机制的保护性效果。假设现在有一个抵押债仓的抵押率是200%，市场上出现了一个贷券的大卖单，那么如果这个卖单挂到95美分以下的位置，此时套利机会就出现了，套利者可以将这个卖单吃进，然后用这些贷券从抵押贷仓里赎回价值95美分的抵押品。

• 最终的结果是，如果贷券价格大跌，那么就会有数量众多的抵押债仓由于抵押品赎回被关闭，从而减少了供给，促使贷券的价格向1美元回升。这种机制的反应时间比利率调节机制要短得多。

抵押不足与黑天鹅事件

• 像贷券这种价值稳定的工具，其最大风险是有可能出现抵押不足的情况。如果抵押品价格急剧下跌，导致抵押债仓的抵押率低于100%，那么即使将所有的抵押品出售也无法支付原来的债务和利息。如果这种抵押不足的事件没有事先防范，而使得抵押债仓出现大面积的抵押不足，那么这将使人们对于贷券的信心丧失，价格锚定失败，最后贷券变得一文不值。这就是人们所熟知的 黑天鹅事件 。

• 为使贷券在任何情况下都保持价格稳定，做市行将实施三种不同的风控机制，来避免在黑天鹅事件的不同阶段出现抵押不足的情况。

• 这三种风控机制是：1） 强制平仓（即追加保证金通知） ，2） 做市行救市 ，3） 做市币强制增发 。它们将按次序在可能出现的黑天鹅事件中被激活使用。

• 强制平仓 ：抵押债仓的强制平仓的目的与传统金融市场中是一样的，它的工作方式与抵押品赎回类似，唯一不同的是，抵押品赎回是支付罚金，而强制平仓是获得奖金。这就意味着，触发强制平仓的人可以获得数量可观的抵押债仓中的抵押品，数量根据抵押品的市场价格确定。

• 当抵押债仓的抵押率等于或低于150%时，强制平仓就变得可能了。跟抵押品赎回一样，强制平仓的奖金数量也与被平仓的抵押债仓有关，只不过曲线更陡。150%抵押率时的奖金是0%，但是急剧增加到145%时的20%，最后到140%时的40%，因为此时抵押债仓里的抵押品刚刚够支付奖金和偿清债务。这样的制度设置使得参与者有非常强烈的动机将那些深度处于150%以下危险区的债仓给强平掉。

• 做市行救市 ：尽管参与者有非常强的动机来对那些抵押率低的债仓执行强制平仓，但是抵押债仓出现抵押不足的机率仍然存在，例如大量的抵押债仓里的抵押品价格同时出现暴跌的时候。一旦债仓出现抵押不足，那么已经是资不抵债，参与者就没有动机再去执行强制平仓，因为无利可图。

• 那么替代方案是，做市行自动使用 做市行金库（ Maker Vault） 里的资金进行救市，该金库是做市行自己的一个贷券账户。做市行金库从每个债仓中收取债务总量的年化2%作为保费，所以金库里总是留有资金，而且救市可用资金与贷券的存量相关。

• 万一太多的抵押债仓同时出现抵押不足，以至于做市行金库的资金都不足以挽救它们，此时做市行自动发行紧急贷款，它是一种特殊的、无抵押的贷款，而且做市行能够发行无限量的紧急贷款，直至所有的债仓恢复充分抵押。

• 做市币强制增发。 如果做市行发行了紧急贷款，而且在一周时间内没有完全偿清，那么做市币强制增发机制就被触发。只要仍然有紧急贷款没有被偿清，那么每周做市币当前总量的1%会被自动发行，用于公开拍卖以换取贷券，所得的全部资金用于偿付紧急贷款。这样的增发和拍卖每周持续，直到所有的紧急贷款被偿清。

• 这意味着做市币的持有人才是贷券信贷系统所有债务真正的承担者，他们承担所有的风险。为了补偿这些人的风险，在没有紧急贷款的情况下，每周做市行金库里1%的资金会进行公开拍卖，以换取做市币，这些币被销毁，于是做市币的供给减少。所以最终的结果是，只要没有抵押不足的事件发生，那么做市币的总量会随着时间的推移持续减少，以此种方式从做市行里持续转移现金流，提升做市币的价格。

抵押品要求与债务上限

• 用于确定某种抵押品的风险的参考因素有两个：1）市场深度，2）价格波动率。虽然这两个因素是互相关联的–更深的市场深度意味着更小的价格波动，但是它们对于系统总风险的贡献却又是独立的，所以我们将使用独立的机制分别加以管理。

市场深度相关的风险

• 抵押品市场深度冲击引起的风险是通过债务上限来控制的。简单来说，债务上限是指同一品种的抵押品被允许用于发行债务的最大值，一旦某种抵押品的债务上限达到，那么它将不可以再被用于抵押发行贷券，除非该抵押品对应的存量抵押债仓被关闭。

• 考虑设定债务上限的规则时，其目标是要使得在市场上挂单的抵押品的数量远远超过锁定在抵押债仓里的抵押品数量，那么即使关闭全部债仓，也不至于对抵押品的价格造成太大冲击，以免引发黑天鹅事件。例如，如果市场可以吸收价值300万美元的以太，且不会造成价格暴跌，那么债务上限可以设定为一个更低的数值，例如150万美元。一旦已经用以太抵押发行了150万美元的贷券，那么以太将不再被允许用于抵押发行更多的贷券。

• 对于每一种抵押品的债务上限，理事会都会持续地进行评估并修改上限的数值。对于那些总市值小、市场深度浅的高危抵押品，理事会将例行至少每周对其评估和调整。长期来讲，如果借助去中心化的神谕来确定某个抵押品的市场深度，那么做市行今后将有能力对某些债务上限进行自动评估。

• 对于最初用来做抵押品的资产，如何设定它们的债务上限将取决于多种因素，这些规则在贷券信贷系统上线之前不会被设定。

价格波动风险

• 每一种抵押品的价格波动通过 价格波动风险归类 （volatility risk classification）来进行管理，这种方法根据抵押品的价格波动率来对其进行分类，从而确定该抵押品的抵押要求。最初的类别是两种：低风险和高风险。

• 低波动风险类别最开始包含比特币和由 digixglobal 发行的黄金。

• 低风险类别的初始抵押率为150%，允许执行抵押品赎回的区间是125%-175%，罚金在175%时是-10%，150%时是-5%，125%时是0%，如此线性递减。强制平仓的奖励在120%抵押率时是20%；在更低的抵押率情况下，触发强平的人获得平仓之后剩余的所有抵押品。

• 高波动风险类别将会包含以太（Ether），做市币（Makercoin）和Augur的REP。

• 高风险类别的初始抵押率为200%，抵押品赎回从250%抵押率开始，罚金是-10%；200%时罚金是-5%；直到150%时罚金为0%。当抵押率是140%，强制平仓的奖金是40%。

治理和系统安全

• 由于做市行业务的天然复杂性，我们将使用 dappsys 框架来创建做市行，以此使得它能够快速地、模块化地进行迭代更新，同时又兼顾为贷券信贷系统的用户提供无缝安全服务。

• dappsys 的主要功能特性是 内核合约 （kernel contract），这是一个单一的合约，它就像是操作系统的内核，使得做市行系统的对外接口保持连续性，为与做市行进行交互的其它合约提供向前兼容性。

• 内核合约拥有修改做市行dapp的全部权限，可以执行任意的输入，这意味着它可以对做市行的任何部分做任意修改和删除，这样的执行被称作 施行 （action），这是做市行dapp得以部署和控制的终极手段。为了防止如此强大的权力被滥用，有两种强有力的安全机制来对其加以限制。

• 第一种机制其实也是做市行的治理框架：做市币投票。做市币的持有人有权通过投票来支持或反对某项对内核合约的修改提议。即使该提案投票多数通过，支持方仍然需要超过最低支持票数阀值，才能让该提案进入 施行队列 （action queue）。

• 某个施行提案被列入队列后，它并不会被立即执行，而是第二种、也是最重要的安全机制被激活： 导火延迟 （priming delay）。导火延迟机制意味着任何施行都需要被公示相当长的时间后，才能最终被执行，这就使得dapp系统中的所有利益相关方都有充足的时间来对施行进行评估，如果他们认为该施行是恶意的，或者是不安全的，那么他们将有足够的时间从dapp系统提供的服务中撤离，以免资金被锁定或被偷窃。在极端情况下，即使多数的做市行投票人或者 王朝 （dynasty，定义见下文）是恶意的，并且试图偷走用户的资金，但是由于导火延迟机制的存在，这些企图不良的人也不可能得逞。

• 导火延迟最开始的延迟是一周，最终的目标是一年，不过这需要在做市行dapp体系建成并成熟之后，到那时就不再需要快速更新迭代。

• 为避免由安全机制所带来的繁重劳动，对于一些日常事务，做市币的持有人可以通过他们手中的投票权指定 受托王朝 （delegate dynasties）来处理这些事务。王朝是由一些受托人（delegates）组成的小型组织，他们拥有有限的权力，以便完成他们被赋予的职能。王朝会有预算（资金来自做市行金库），用于支付工资、营销、开发、奖励计划、慈善捐款等等。

• 王朝是小型的自治组织，通常在纳入新成员上具有完全的自主权，并且可以在预设的范围内自行修改预算。这些王朝中的受托人在去中心化组织的框架内自由地工作，他们内部也可以采用传统的组织管理模型来进行约束。任何一个王朝的成员如果被发现是恶意的，或者是不称职的，整个王朝都需要对此负责。

• 从长期来看，会出现大量的王朝，它们进行专业分工，职能各不相同，例如一个开发王朝，多个互相竞争的营销王朝，多个资产管理王朝，和一些金融产品销售王朝等。

• 王朝的设计理念基于这样一个假设:长期来看，组织倾向于变得腐化和低效，除非它们时时刻刻受到竞争的威胁，从而逼迫它们不断进取和进步。王朝既多又小的生存状况，使得持有做市币的投票人能够容易地让一些王朝下野，如果它们对整个系统不再有价值。

• 做市币的投票被设计成是被动反应式的，而不是主动反应式的，这就意味着投票人只需要在某些特殊情况下进行投票，例如当他们受到了一些恶意、或不称职王朝的损害。被动反应式投票通常能够很快地达成统一意见。做市币的持有人不会被要求执行具体工作，例如分析和创建提案，因为他们的投票纯粹是义务劳动，并没有报酬，所以他们不应该被要求从事做市行的日常运行工作。

长远设计

• 从更长的时间跨度看，贷券的价值会与美元分离，并锚定全球消费者价格指数，这样可以保证贷券的价值相对于商品的价格总是稳定的，即使在美元出现大幅波动的情况下。当贷券与美元脱钩后，它的锚定目标不再是交易价格，而是每年2%的通货膨胀率。

• 长期来看，做市币的治理模型将朝着功能齐全的 市场主义政府 （futarchy）的方向演化，这就意味着做市币的持有人最终将更深入地参与到系统治理中来，而在维护日常运转上受托王朝的作用将淡化，转而从事更多其它工作，例如需要人为介入的工作，和代理做市行信誉的工作。