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媒体 The Block 研究总监 Larry Cermak 形容 Paradigm 是当今最重要的以太坊生态系基金之一。上周，这间著名投资机构的投资合伙人 Arjun Balaji 写了一篇名为 《加密货币市场结构 3.0》 的文章，也被 Larry 视为圭臬，他表示没有几个人能比这些人了解加密领域。
链新闻整理了翻译此篇文章全文。在开始之前，先简单了解一下什么是 Paradigm？
什么是 Paradigm？
Paradigm 是一间专注于加密货币投资的公司，成立于 2018 年六月，位于美国旧金山。它的共同创办人为 Fred Ehrsam 与 Matt Huang，Fred Ehrsam 为交易所龙头 Coinbase 的共同创办人，而 Matt Huang 则是红衫资本的合伙人，参与过许多加密货币的早期投资。这两个人都是 2011~2012 年的比特币早期投资者。
根据公开资料，这间公司目前有 20 项投资，在近两年著名的投资包含 Uniswap、Keep、Argent、Amber Group 与 Libra 等。
接下来这篇文章的作者是 Arjun Balaji，他过去是一名加密货币独立分析师，为对冲基金与家族办公室提供投资咨询。
《加密货币市场结构 3.0》全文
在 2010 年代初期，加密货币市场由少数几个以零售为中心的小型经纪人组成。在过去的十年中，该市场在现货、衍生品和链上市场的日交易量已增长至超过 150 亿美元。现在，比特币已位列世界上流动性最高的资产之一。
加密资产的独特性创造了一个崭新的市场：加密市场是全天候随时开放的。全世界的用户都可以取得这个非常易于交易的资产。公有区块链能在几分钟内无摩擦地传输加密货币和法定货币。个人可以像银行一样安全地保管资产。与纽约证交所或纳斯达克不同，零售用户无需中介即可直接在最大的加密货币交易所进行交易。
即使具有这些优势，由于全球性的破碎化、快速变化和参与者的多样性，加密货币市场结构仍然是不透明的，也甚少为人所了解。
本文概述了过去十年加密市场的两个重大发展，并阐明了未来的前景。
市场结构 1.0：2010 年至 2017 年
加密市场的史前时代是透过 Bitcointalk 与 IRC 进行 p2p 交易。而真正最早的市场结构始于 2010 年 7 月的 Mt.Gox，在接下来的五年中，许多早期的交易所推出了法定货币通道以服务个人。
由于比特币的起源，要取得稳定的银行管道并不容易，也导致 Tether 等稳定币的兴起。随着采用率的增长，场外交易（OTC）平台开始为少数早期机构提供服务。当时由于没有成熟的做市商，流动性就很差，跨境和跨场域的价差通常以个位数百分比衡量。
2017 年 12 月，新的市场参与者的涌入使每天的交流不堪重负，标志着时代的结束。这是不值得进一步反思的过往时期，感谢将我们带到这里的草创者。
市场结构 2.0：2018 年至今
自 2017 年 12 月以来，加密货币市场已演变为 2.0 迭代，从针对个人的市场发展到机构可参与的市场。在这段时间内，衍生品交易量增长了 25 倍以上，买卖价差下降了 10 倍。市场已经从手动、昂贵且以比特币计价的市场发展为完全电子化、廉价且以稳定币计价的市场。
此转变的主要驱动因素是：
- 衍生品流动性使现货黯然失色： 自 2017 年以来，加密货币流动性的重心已从现货市场转向衍生品。加密衍生品在 2017 年落后于现货量，但现在的交易量已是现货的 3～5 倍，日交易量超过 100 亿美金。随着双向流动性的增加，比特币的波动性大幅下降，目前的 60 日波动性范围是 2～4％，而 2017～18 年是 4～8％，2013～14年则是 7～10％ 以上。现在的衍生品市场是多样化的，包括美国监管的市场 (CME、Bakkt)、全球性市场参与者 (FTX、Deribit) 以及国际现货交易所的产品(Binance、Huobi、OKEx)。
- 场外交易的电子化执行： 自 2017 年以来，场外交易价差已经压缩了一个数量级，从过去的 50～200 个基点到现在 5～10 个基点、八位数的比特币交易。 2017年，场外交易主要通过语音和聊天进行。如今，它是完全电子化的，由Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主导。客户无需使用 Skype，而是可以直接连接到由做市商托管的平台并串流报价，通过 API 执行交易。
- 贷款的出现： 2017 年，加密货币中近乎是没有信用市场。如今，交易公司可以取得超过 20 亿美元的比特币和稳定币借贷，有能够服务零售的中介商 (如：BlockFi、Celsius、Blockchain.com) 和机构 (如：Genesis) 的贷方。贷款市场降低了做市商的资金成本，利差收窄，机构客户受益，取得高利率的零售用户也受益。
- 稳定币成为加密货币储备资产： 2017年，几乎每个加密货币资产的主流交易对均以比特币计价。在高波动时期，这导致了显著的价格混乱和流动性流失。如今，几乎所有排名前 30 的加密资产中，流动性最强的交易对都是以稳定币计价的。从 2018 年 1 月以来，稳定币总发行量增长了 10 倍(从 20 亿到 200 亿)，稳定币已取代比特币成为加密货币市场的储备资产。
- 机构服务和产品： 2017 年，机构只能通过零售管道进入市场。如今，除Coinbase 和 Genesis / BitGo 等现有公司外，机构还可以由多家合格的托管商、电子执行机构，以及借贷市场的新进者如 Tagomi、Fireblocks和 Anchorage 进入市场。像 Paradigm.co 这样的 ECN (电子通讯网路)改善了大宗交易的工作流程，而像 LMAX Digital 这样的专门机构现在领导著全球BTC兑USD的流动性。
市场结构3.0：〜2020 至？
从 2.0 到 3.0，我们正处于下一个结构演变的初期。
成熟之时，3.0 迭代将会（1）从根本上提高资本效率，并且（2）将中心化市场桥接到新兴的去中心化金融（DeFi）市场。
1.资本效率
由于市场的分散和缺乏整体产业的信用评估，加密交易仍然使资本效率低下。
如今，交易所对保证金的要求很高，而公司无法使用交叉保证金 (cross-margin，对冲头寸的过程)，例如经纪商或券商可以用保证金在其他地方开仓。这迫使公司几乎要为所有的交易活动提供全部资金，并在交易结算需要进行最低区块数的验证确认。当链上拥塞最为严重时，在高度动荡的环境中，全额资金尤其会增加支出。
由于效率低下，永续合约已成为短期资金的主要来源。加密货币永续合约：「为提高资本效率，并保持 20 倍的杠杆。」市场资金的主干依赖于合约市场并不是最理想的状态：2020 年 3 月的巨大清算，光在 BitMEX 上超过 16 亿美元。在资本效率更高市场中是可以预防的。
信贷创造 (credit creation) 和缩短的交易周期可提高资本效率。信用创造使企业每 1 美元可以获得超过 1 美元的购买力。较短的交易周期意味着相同的 1 美元可以被交易更多次，从而增加了 1 美元的流动性。
我们将看到一些特定的方式来创建信用和缩短交易周期：
- 专营的主要经纪商： 大型交易所的资产负债表在加密产业中最为稳健，让他们能扩张大量信贷。间接地，像 Coinbase 这样的主流经纪商可以让客户跨场所进行保证金交易，并且透过基于冷储存的链下交易来提高交易周期效率。
- 加密原生的 衍生品清算： 在传统市场中，交易所交易的衍生品由中央清算所进行清算，中央清算所维系著保证金计算的总帐。在过去的几年中，像Zero Hash 和 ErisX 这样的公司已经尝试将这种模型直接移植到加密货币上。另外，像 X-Margin 的作法也可以通过在链上直接进行加密抵押品证明。
- 正规的回购市场 ： 每天 2～4 兆美元的回购市场 (Repo Market)，让机构能在有担保的短期基础上借入资金。通过永续合约融资，加密市场已经拥有一个非正式的回购市场，以及双边结算的场外交易回购 (每天 5,000 万美元)。正规的机构回购市场可以使大量的短期借款成为可能，而无需依赖永续合约平台。
- 较少的链上确认数标准： 对公链结算保证的深入了解，可以缩短已知交易对手之间的入帐时间。Fireblocks 的数位资产转移网路每月在链上结算超过 250 亿美金，并允许成员彼此之间选择「即时」入帐。Fireblock 发起的交易是由 SGX 签署的，能确保 (未确认的) 每笔交易是来自给定 UTXO 的唯一签名。它保证了交易一旦进入内存池，像是 FTX 之类的交易所就可以接受其他 Fireblocks 用户的入帐。
2. CeFi↔DeFi融合
去中心化金融（DeFi）于 2017 年底首次出现，并与市场结构 2.0 平行发展。随着 DeFi 持续取得结构重要性，CeFi (中心化金融) 和 DeFi 将在市场参与者、流动资金池和产品使用经验重叠的情况下融合。
即使在它的 1.0 版本中，DeFi 也已经开始颠覆「 CeFi」。有一些例子像是：
- 流动性首次建立在AMM的基础上： 在 2017～2018 年间，要在新兴资产中建立流动性，就需要与交易所和做市商合作。但透过 AMM (自动化做市商) 这些资产就可以无需许可地上市，原先被动的散户流动性者，可以在专业流动性提供者没有库存之前，就能就建立市场深度。全球主流交易所曾经是流动性的起点，但现在却是迟来者。
- 最佳执行需要链上互动： 像 Curve 这样的 AMM 现在在稳定币市场中持有近 10 亿美元。这直接的含义是，与那些可以获得链上交易的经纪商相比，无法获得链上流动性的经纪商处于劣势。转变很快就发生了，2020 年 3 月时，AMM 开始真正对中心化流动性产生了影响。对于许多做市商来说，这已成为 DeFi 真正的制衡能力。
- 加密货币原生交叉保证金： DeFi 中的保证金仓位一开始就已经被代币化， 像是 Uniswap 的流动性提供者份额 (LP shares)、Compound 的 cTokens 和 Synthetix 的合成资产等形式。DeFi 保证金代币是完全抵押，可在链上调用，在组合使用时（例如，使用 Uniswap 的 LP shares作为 Maker 的 CDP 抵押品。）可以实现透明的重复担保。尽管 FTX 已经在中心化平台开创了代币化保证金的先河，但设计介面才刚刚开始。
- DeFi 的无缝用户体验： DeFi 的用户体验在许多方面都比 CeFi 更好。尽管批评者通常将注意力集中在 Gas Fee 上，但 DeFi 为用户提供了卓越的安全性体验 (非托管) 和无缝接轨的使用体验。扫描 QR 码并签署MetaMask 交易跟用 Snapchat 一样简单，比使用传统经纪商更容易。
尽管 DeFi 已经拥有现货和借贷市场的交易深度，但 DeFi 尚未「吃下」CeFi。吞吐量和高手续费仍然是重大的结构性障碍。随着 L2 解决方案进入市场，DeFi 有像是 Synthetix 这样的应用程式，对于中心化平台构成了真正的威胁，它用和 FTX 一样的用户体验，让人们可以复制比特币保证金合成资产。
这对 CeFi 参与者来说，这意味着什么呢？它的意涵如下：
- 更好的 DeFi 界面： 中心化交易所将依赖 DeFi 的扩展效率，作为用户与 DeFi 的中介者，就像是它们现在提供的质押 (staking) 服务一样。提供使用 DeFi 的入口，是防止链上资金外逃的自然方法。交易所可以鼓励用户通过其界面使用 DeFi，从而提供锁定资产的流动性、较低的费用 (透过集资)和额外的链下保证金。对于许多用户而言，交易所帐户作为预设钱包，可能是造访链上协议的最便捷方法。
- 非托管交易的正规化： 非托管交易产品是抵御资金外逃的另一种自然「防御」。币安和 FTX 已完全迎接挑战，建立了非托管的 DEX 币安链（一个 Comos 场域）和 Serum（ 基于 Solana 区块链）。像 Arwen 这样的协议则可以为采用混合方法的交易所启用非托管交易。较新项目诸如 dYdX 和DeversiFi 正在构建扩容性 (最初是通过 Bitfinex) ，基于 StarkWare 的 ZK 第二层解决方案，来中心化用户体验竞争。
- 「 CeDeFi」是存在的： 除了非托管的外装，每个主要的 CeFi 参与者都将讽刺地尝试使用「 CeDeFi」。省力解决方案可以是试图模仿链上收益的结构性产品，更全面的解决方案则可能包括可移植 DeFi 的完整以太坊虚拟机兼容区块链，例如 Binance Smart Chain。
- DeFi 对机构的支援： 基于合规与监管障碍，大型机构与散户相比，在使用 DeFi 方面的摩擦较小。随着较大的公司开始将 DeFi 市场视为第一类物件，服务提供商将寻求在不损害现有业务的情况下，让其客户可以无缝参与。随着发展，我们甚至可能会看到一些项目，启动列入白名单（KYC）的流动性池。链下 DeFi 保险可以在无抵押或抵押不足的情况下，缓解机制和合约风险，从而提供更多保障。
随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。但是，用户的多样性和法币通道的重要性，仍代表着中心化平台不会很快消失。长期赢家是用户，他们可以尝试信任、价格、风险和用户体验方面的各种选择。
结论
在第一个十年中，加密货币市场结构经历了两次重大发展。尽管经历了快速的创新，但市场还远未达到支撑数十万亿美元市值所需的成熟度或规模。
在企业家和用户需求的推动下，加密市场的变化一直是由社群推动。尽管这导致了一些意外的再创新，但乐观的看法是创新将获得长期胜利—今日的加密沙盒等同于未来每个主要市场的设计。
从历史上看，加密市场一直是不为人知的，人们对此知之甚少。我们希望，随着我们在未来十年中建立开放、高效的金融体系，本文为将来的对话提供有用的起点。
如果您专注于市场结构 3.0（或 4.0+，我们并不排斥），我们很乐意一起探索。请随时联系，越早越好： arjun@paradigm.xyz
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