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为 DeFi 龙头 Uniswap 估值：可比项目法、成本法与 QTM 法
撰文：OKEx Research
近日，OKEx 的赚币产品接入 Uniswap 协议，用户可直接在 OKEx 平台提供 USDT-ETH 流动性挖取 UNI。实际上自从 9 月 16 日 Uniswap 宣布上线 UNI，OKEx 等头部交易所第一时间上线了 UNI 相关产品，Uniswap 流动性也从 9 月 16 日的 9.16 亿美元 4 天内上涨至 21.6 亿美元，受欢迎程度可谓万人空巷。本文收集了可行的估值方法对 UNI 进行估值，试图探讨 UNI 到底值多少钱。
UNI 简介
Uniswap 和 UNI
Uniswap 是 DeFi 领域当之无愧的龙头，允许 ETH 和 ERC20 代币的自由兑换，不需要 KYC，并开创性地引入了极简的数学模型自动做市。但 Uniswap 前期一直没有发币，同样采取了自动做市商制度的 Curve 早在 8 月份发行了代币 CRV，甚至借鉴了 Uniswap 大量代码的 SushiSwap 推出代币 SUSHI，吸引了不少 Uniswap 的流动性。顺应市场需求，同时反击吸血项目，Uniswap 决定发行自己的代币 UNI。
UNI 分配
Uniswap 前 4 年将发行 10 亿 UNI，其中 6 亿属于社区，2.15 亿属于团队，由于 Uniswap 在去年 4 月和今年 8 月分别融资 180 万美元和 1100 万美元，1.8 亿 UNI 将分给投资者，剩下的 UNI 分给咨询顾问。4 年之后 UNI 将以 2% 的通胀率永续增长。截止目前，UNI 已发行 1.2 亿。
UNI 现状
OKEx 最先开启 UNI-USDT 交易，根据 OKEx 交易数据，UNI 上线后价格一路攀升，在 9 月 19 日达到最高随后价格有所调整，但是 9 月 22 日 UNI 几乎直线下跌。UNI 上线时间不长，且价格可谓大起大落，反映出市场尚未对 UNI 形成稳定的价值认知。
UNI 究竟值多少钱
加密数字货币的价值基础
比特币诞生之后，加密数字货币层出不穷，经历了山寨币大爆发后，有的加密数字货币朝生夕死、旋起旋灭，也有的存活至今。加密数字货币背后的价值依赖可划分为两方面：
技术层面： 新加密数字货币背后的项目存在技术创新，或者是对已有项目参数、性能等的改进，这类币有莱特币 LTC、Filecoin 的 FIL 等。
非技术层面： 有的币可能技术层面的亮点不多，但是其社区价值以及宣传上的故事性较强。2013 年末的狗狗币（Dogecoin）就是一个典型的案例，其形象来源于网络上流行的日本柴犬神烦狗，赞助过美国纳斯卡车赛（NASCAR）车手，资助过牙买加国家雪橇队 2014 年冬奥会，让许多人知道了狗狗币。但是非技术层面的价值依靠是不可持续的，项目风头正盛时币价较高，但是缺乏长期价值支撑币价会逐渐下滑。
值得注意的是，由于市场的不理性，短期存在代币和平台价值割裂的现象，如前文提到的宣传炒作短期内哄抬币价的例子。
按照前文的分类，Uniswap 技术上的创新点在于简洁数学模型引入的自动做市商 AMM，从 Uniswap 到 Uniswap V2，引入了更多智能合约、修复 Bug、加入预言机和闪电互换功能，逐渐坐上 DeFi 第一把交椅，显示出市场的认可度。非技术层面的亮点在于去中心化、不需要 KYC 等制度设计，同时，长期积累的口碑和 SushiSwap 等事件也给 Uniswap 增加了传播上的故事性。
可比项目法
UNI 目前的价格波动较大，尚未稳定，市场上存在上币较早的 DEX 项目价格已经趋于稳定。假设长期来看平台越好，代币价值越高，用总锁仓量 TVL 衡量 DEX 平台的规模，则代币市值与平台 TVL 成正比。
如上表所示，分别以 SushiSwap、Curve、Balancer 作为可比项目，对应 UNI 估值分别为 4.14、0.59、3.55，去掉极端值 Curve 的情形，则 UNI 按照可比项目估值的范围约为 3.55-4.14 美元。
成本法
现在获得 UNI 的途径有 Uniswap 的 4 个流动性池，ETH/USDT、ETH/USDC、ETH/DAI 和 ETH/WBTC，每个池子每天分得 83333.33UNI，假设参与 UNI 挖矿的投资者的收入和机会成本一致，即 UNI 收入+交易费收入 = 机会成本。机会成本以 Curve 平台的最高收益率 52.06% 衡量，换算为日收益率约 0.14%。
则根据机会成本计算得到的平均 UNI 估值应为 3.87 美元。
QTM 法
货币数量论（Quantity Theory of Money）最早来源于 16 世纪 Nicolaus Copernicus 和 Jean Bodin，后经 18 世纪的 David Hume 和 Richard Cantillon 发展，20 世纪的 Alfred Marshall 和大名鼎鼎的艾文·费雪（Irving Fisher）将其变成现在我们熟知的数学公式形式：
MV=PY
QTM 应用的前提是货币可以被交易，并且计算得到的是货币的长期价值。目前放出的 UNI 多提供给了社区，长期持有 UNI 的人并不多，UNI 主要被用来交易，因此 QTM 适用于 UNI 现在的条件。下表阐述了公式的符号含义和选取的指标。
考虑到部分地址持币并不流通，所以假设实际流通的 UNI 货币供给 M=M*f，f 为货币流通率，即 f=1-留存率，那么 f 取值范围为 0-1。
根据 9 月 22 日 CoinGecko 的数据估算 V 为 1.89，根据 9 月 23 日数据估算 V 为 1.47，9 月 24 日为 1.75，所以货币速度 V 近期的变化较大。
将公式变形得到 UNI 价格 p 的计算方法：
p=Y/(M\*V)
用 CoinGecko 最新数据估计 UNI 速度，约为 1.75，假设所有人都不打算长期持有 UNI，都用作交易，即 f=1，则对应的 UNI 估值为 4.15 美元，下表列举了 UNI 估值随着 f 和 V 的变化情况：
当 f 越小，即更多的人长期持有 UNI 但不流通，市场上流通的 UNI 变少则 UNI 估值越高，按照前文的分析，UNI 上线不久且大多给了社区，投资者交易热情较高，所以现阶段的 f 十分接近 1。当 V 越大，即 UNI 交易的频率越高 , 对应 UNI 的估值越小。
结语
UNI 上线以来其价格像过山车一样大起大落，市场尚未形成一致的预期。本文总结了常用的加密数字货币估值方法并应用到 UNI，提供了 UNI 估值方式和 UNI 价值的参照。估值结果均显示，根据当下市场的信息，UNI 价格应在 3.6-8.5 美元左右变动，同时由于市场瞬息万变，估值结果对后续市场不具有参考意义。
风险提示：本报告采用的数据、信息根据撰稿时的公开信息，估值结果仅对获取数据时的市场状态有效，并且不构成投资建议。
