加密货币市场如何建立做市制度？

一、背景

做市商（Market maker），又称造市者，是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的商家，专门为金融市场提供流动性。传统金融市场的做市商是指具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，而买卖双方也不需等待交易对手出现，只要有做市商出面扮演交易对手方即可达成交易。做市商市场，包括“复合型” 证券交易市场（比如纽交所、伦敦交易所）和“单一型”证券做市商市场（OTC市场）两类，由于我国长期实行的是计划经济体制，对做市商制度，尤其是金融领域的做市商制度在认识上存在严重不足，结果导致国内仅有OTC资本市场。然而政府对于OTC市场的发展也并没有清晰和长远的发展计划，对于民间自发形成的OTC市场，也并没有予以积极的扶持政策，导致国内OTC资本市场严重滞后于实体经济的发展。

二、加密货币市场的做市商

在加密货币市场上的做市商，通常是指庄家。目前加密货币市场的做市商都是以客户的身份进行提交买单和卖单为市场提供流动性。因为加密货币市场不像传统的金融市场，除了2017年9月4日多部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称“94公告”）外，我国对加密货币市场交易没有更多法律进行监管，也没有像传统金融市场有严格的做市商制度来约束。在传统金融市场上受做市商制度约束的公开庄家就是做市商。国内94公告发布后，国内无法再进行ICO项目，于是ICO发起人为了增强市场流动性，稳定币价以及市值管理，就引入专业的做市商团队进入管控相对友好的国家进行做市，一些交易所为了提高市场流动性也发布做市商计划来吸引做市商。

三、加密货币做市商面临的风险

加密货币市场目前并没有完善的做市商制度，如前所述，做市商都是以客户的身份进行提交买单和卖单为市场提供流动性。这其中通常会面临以下几种风险：第一，模型风险。模型风险也称定价风险，它决定了做市商能否提供富有吸引力的价格，以及定价的正确与否直接关系到做市商的赢亏。第二，资产价格巨大波动的存货风险。如果标的资产的价格朝着单边方向发展，例如在上涨趋势里，卖单成交后买单没有成交，就会承担卖出价格上涨的风险。在下跌趋势里，买单成交后卖单没能完全成交，就会承担买入价格下跌的风险。第三，买卖指令的泊松分布造成交易风险。无论是在交易所还是OTC，其买卖交易指令下达的频次和数量都具有随机性，也许会造成卖出单成交以后买入单还没有完全成交的风险。第四，市场竞争风险。加密货币做市商的数量越多，竞争性越强，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争从而缩小了报价价差。

四、对加密货币市场做市制度的建议

基于目前加密货币做市活动存在的风险，加密货币行业需要借鉴传统金融做市制度建立自己的做市商制度，加密货币市场做市商也应设定严格的策略与纪律去规避可能发生的风险。具体而言：

首先，注重交易质量而不是数量。加密货币做市商有效交易的关键是选择交易质量而非交易数量，并非所有类型的市场都能让当前做市策略有用，震荡交易在强势趋势中表现最佳，而自动倒卖在市场稳定时往往更有效。因此加密货币市商通常会根据正确的市场调节，确定合适的交易策略，从而找到高质量的交易。

其次，有合适的退出机制。加密货币的高波动性决定了做市商需要去设定止损线从而保证做市行为的可持续性。做市商通常在强势趋势中增加头寸，也可以通过向前扩展来锁定利润。当市场暴跌的时候，倘若不设定止损，按照惯常的操作策略或许会导致全盘套牢的结果。不过当价格变动过快时，止损并不总是有效，而且由于滑点的存在，可能得不到很好的止损效果。

另外，做市商要进行合理的存货风险管理。一般情况下，在做市商体系中存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大，存货量与价格的变动相关性最大；当价格有上升预期时，存货量增加，有价格下跌预期时，存货量下降。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的加密货币会趋于减少库存，从这个意义上讲，存货量与加密货币价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。

最后，不过度使用杠杆。做市商经常使用杠杆来增加订单规模，但如果使用过多的杠杆，一旦策略不适用当前行情，损失也会同比放大。因此，作为追求较稳定收益的市商，通常不能将杠杆开的太大。

现阶段，我国政府对非加密货币领域做市商的选择是审批制，具有很强的限制。而对于加密货币市场，由于94公告的发布，国内的众多金融机构无法参与加密货币做市，传统金融机构要想参与其中，尚需等待监管和加密货币行业一同建立符合本行业特性的合规机制。