从 Tether 到 Libra：稳定币、数字货币和货币的未来

编译：币友_Anthony

关于稳定币，USDT已经成为我们在加密市场使用最多的一种稳定币，然而我们如何定义稳定币，其真正价值创造在哪里？ 还只是新技术包装下的新瓶装的旧酒？无论是USDT背后的Tether, Libra背后的Facebook, 还是USD背后的美国及美联储？我们在加密市场上使用的稳定币，从美国美联储信誉到Tether公司信誉, 似呼并没有多大的实质性改变，反而是一种信用降级。

本文从克里斯滕森的颠覆性创新理论，稳定币的收入成本，监管法律不同的角度理解稳定币，并明确给定新的稳定币定义，稳定币虽然起源于加密货币世界，但已经形成一个不同于货币的独立的“货币”概念，这是不是货币的未来？

一、导言

最初加密货币仅是一种边缘现象，现在已经进入了跨国集团、政策制定者和央行的视野。

从摩根大通（JPMorgan）的杰米•戴蒙（Jamie Dimon）到Facebook的马克•扎克伯格（Mark Zuckerberg），稳定币stablecoins已跻身当今首席执行官的议事日程。随着Libra这样的项目得到了媒体的广泛报道，监管机构也越来越多地对其进行审查。随着“稳定币”一词的传播，它的含义开始模糊，这是有问题的，一个不明确的定义可能会使我们容易受到欺骗，用创新引入现有的服务，但以不同的形式表现。我们应该扪心自问：稳定币是稳定币吗？还是新瓶装的旧酒？

本文旨在通过提供一个关于稳定币起源的历史背景，描述促使稳定币被采用的关键因素，对稳定币进行教育。此外，我们回顾了已有的关于稳定币的术语和分类，并研究了它们的破坏潜力。在此基础上，我们提出了稳定币的新定义，并提出了一个可供选择的分类法。我们简要讨论稳定币的不同应用，以及它们的潜在经济激励。我们还将讨论监管方面的考虑，并简要总结推动未来发展的关键因素。

二、动机

金钱在现代生活中无处不在，但我们很少敢质疑它。由于它已经存在了5000多年，人们很容易误解它是一个固定的概念，而事实上，它一直在不断变化。随着我们社会的发展，我们与金钱互动和交易的方式也在发展。随着新型货币的兴起，我们面临着质疑自己对货币的理解并扪心自问：货币的未来将如何？

稳定币被认为是一种新的、更快、更容易获得和更透明的货币形式成为潜在候选货币。随着Facebook推动的Libra 稳定币的推进，这个话题引起了更广泛关注。但新技术的出现，如分布式账本技术（DLT），微妙地将我们的注意力从“如何创造价值”转移到了“如何使用这项技术”。

为了防止成为欺骗性创新的牺牲品，政策制定者、现任者、挑战者和普通公众都应该有兴趣对稳定币有一个合理的理解。稳定币是否是新瓶装旧酒，还是能创造价值的能力？

三、 WIR：稳定币的前身

设计一种补充货币制度的概念并不是一个新概念。最成功的例子之一是瑞士WIR银行，前身是瑞士经济圈。WIR由Werner Zimmermann和Paul Enz于1934年创立。WIR是WirtschaftsringGenossenschaft（意思是“相互经济支持圈”）的缩写，但同时在德语中也表示“我们”。WIR的目标是缓解大萧条的负面影响，解决相关的中产阶级危机，并在Freigeld（意思是“自由货币”）理论的基础上改革货币体系。为了实现这些目标，WIR推出了自己的WIR货币（“CHW”），允许参与者在不使用传统法定货币的情况下交换商品和服务。

如今，WIR网络由6.2万多家中小企业组成，2012年的营业额接近20亿WIR。虽然目前WIR网络也向私人客户开放，但其重点仍然是中小企业。加入WIR网络的主要好处有三个方面：首先，加入的公司平均业务增长5%，这很可能是由于忠诚度的影响。其次，与传统银行贷款相比，WIR网络的参与者可以以更低的利率获得贷款。第三，WIR网络的成员体验到了更大的团结和社区意识。

参与WIR系统的公司承诺以1:1的比率接受相应CHF金额的商品和服务的CHW。为了加入WIR系统，公司可以申请最高10,000瑞士法郎的零息贷款。如果公司希望离开系统，剩余的CHW必须在系统内使用。尽管WIR系统与稳定币的概念有相似之处，但也有一个显著的区别：在二级市场上买卖CHW是被严格禁止的。而稳定币的二级市场的存在是必要而且关键特征之一。

四、稳定币简史

如果不研究稳定币的起源，就不可能对其进行全面的讨论。尽管今天有许多稳定币项目，但有一个非常特出的稳定币非常有意义，即Tether。作为最早也是迄今为止使用最广泛的稳定币之一，Tether在稳定币的发展中发挥了重要的作用，尽管存在争议。

截至2019年12月，流通的Tether代币USDT超过41亿枚（至发稿2020年6月USDT已达到90亿美元）。每个USDT代币应该值1美元。发行公司Tether有限公司声称，Tether代币100%由流动储备支持。然而，许多指控，称其储备不足。审计过程中的严重缺陷助长了这些指控。对Tether外汇储备的疑虑在二级市场价格走低时一再显现。例如，在2017年初，Tether的二级市场价格跌至0.91美元（见图1）。尽管如此，Tether仍然是迄今为止交易最活跃的稳定币。事实上，就交易量而言，它已经是比特币或以太等其他加密资产的最大竞争对手。

Tether最初被称为Realcoin，由Brock Pierce、Craig Sellars和Reeve Collins于2014年创建。在创立Tether之前，三位联合创始人中的两位参与了一个名为Mastercoin（后来更名为Omni）的项目。Mastercoin的任务是允许用户在比特币协议的基础上创建自己的虚拟货币。为了这个目的，Maskcoin基金会在Bitcoin的顶部开发了一个额外的层，这将作为2014年10月发行第一个Tether令牌的技术基础。

Tether增长的关键驱动力之一是它在加密货币交易所上市和分销。Bitfinex作为最大的加密货币交易所之一，在推动Tether代币USDT捆绑交易方面发挥了关键作用。尽管两家公司的官员均予以否认，但多个迹象表明，Bitfinex和Tether有着密切的关联。

2015年，当Tether代币首次在Bitfinex上交易时，它们的交易额微不足道。然而，随着加密货币增长，Tether稳定币的需求也在不断增长。截至2017年年中，Tether的市值已超过1亿美元（见图1）。与此同时，Bitfinex用户的美元提款请求曾出现过严重延迟，此后不久，有传言称Bitfinex被切断了与美元电汇业务的联系。与此同时，众多加密货币交易所，如Kraken、Binance和Huobi，决定将USDT捆绑交易对上市。这种支持使得Tether代币能够迅速在加密货币交易生态系统中传播。通过提供另一种结算机制，Tether可以绕过传统的电汇。尽管代币用户无法提取美元，但Tether允许他们在交易所之间转移与美元挂钩的代币，而不会受到加密货币价格波动的影响。

在2018年加密货币崩溃后，一篇文章发表，声称Tether被用来抬高和操纵比特币价格。有人认为，加密货币交易所可能有既得利益，以继续分销Tether，并在总体上促进使用稳定币来增加交易量。此外，稳定币为加密货币交易所减少对不稳定银行关系的依赖提供了一个机会。

鉴于对类似Tether的稳定币的强劲需求，从2017年底开始，新玩家纷纷入场。例如，在2018年，TrustToken、Paxos、Gemini和Circle都推出了锚定美元的稳定币/stablecoin。这些项目促进了Tether变得更加可靠和可信，在其储备管理方面提供了更高的透明度。请注意，所有这些stablecoins主要是为了在加密货币空间内进行竞争而设计的。项目的激增也激发了对如何设计稳定机制的探索。例如，一个名为MakerDAO的项目建立了一个分散的稳定代币DAI，其储备将由其他加密货币组成，并通过以太坊智能合约完全上链管理。另一个名为Basis的项目筹集了1.33亿美元，目标是推出一个算法加密货币协议，声称在不需要锚定任何资产的情况下创建一个通过算法稳定的数字稳定币。然而，值得注意的是，Basis团队决定关闭该项目，因为它没有应适用于美国证券监管。

与加密货币社区的稳定币发展同步，大型公司开始尝试区块链技术——主要用于大规模交易。例如，瑞银（UBS）在2016年发表了一篇论文，介绍了所谓的公用事业结算币（Utility Settlement Coin），金融机构可以用它来促进跨境支付和结算，[28]。2018年，麻省理工学院提出了Tradecoin的概念，即多个“赞助商”组成一个财团，在这个财团中，他们可以将自己的资产代币化，并在此基础上构建一个数字现金系统。发起人向集体所有的资产池贡献资产，并从财团获得商业代币作为交换。财团资产池由一家银行管理，以保证商业代币与实际资产基础的充分支持。然后，财团可以使用他们的商业代币作为资产基础，向零售用户发行电子现金代币。2019年初，摩根大通宣布，它将成为第一家创建代表法定货币的数字代币的美国银行。虽然这些项目不一定能与类似Tether的稳定币相媲美，但它们似乎确实受到了人们对新型数字货币形式兴趣不断的推动。

2019年6月，Facebook宣布推出新的全球数字货币Libra的计划。Libra项目立即引发监管部门的强烈反对。例如，法国财政部长布鲁诺·勒梅尔（Bruno Le Maire）说，“任何私人实体都不能有货币权力，这是国家主权所固有的。”。2019年8月和10月，欧洲央行（ECB）和国际结算银行（BIS）的出版物紧随其后，讨论了与稳定币相关的潜在风险。

五、术语

在这一节中，我们首先简要讨论了稳定币/stablecoin的词源，然后回顾标准stablecoin定义的优缺点。然后我们指出了stablecoin术语的一些困难。接着，我们简要回顾了克里斯滕森（Christensen）在稳定币创新背景下的颠覆性创新理论，最后给出了稳定币创新的新定义。

A、词源-从比特币到稳定币

在2008年之前，“硬币”一词明确地与实际的实物硬币联系在一起。然而，比特币的出现导致了这个词的再文本化（数字化，recontextualisation）。人们不禁要问，为什么比特币在当时没有被命名为比特现金（Bitcash）或比特钱（Bitmoney）。但随着比特币的出现，单词coin经历了语义上的变化。它的用途现在扩大到数字经济。

随着加密货币项目数量的增加，数字货币术语的兴趣也随之增加。从Litecoin到Dogecoin，数字铸币非常流行。随着大量固有的不稳定数字货币的出现，区块链社区开始探索区块链是否也可以用于创建更稳定的加密货币，或者换句话说，稳定的代币。

谷歌趋势（Google Trends）的数据显示，stablecoin一词最早出现在2013年末。它的出现恰逢对万事达币/Mastercoin的搜索量激增（见图2）。如第四节所述，万事达币为Tether奠定了基础，并使当时模糊的稳定币概念成为现实。因此，无论从概念上还是从词源学的角度来看，万事达币和稳定币都紧密地交织在一起。

B、稳定币术语介绍

虽然存在许多不同的稳定币定义，但我们强调欧洲央行对稳定币给出的定义： “[稳定币]是数字价值单位，它不是任何特定货币（或一篮子货币）的一种形式，而是依赖一套稳定工具，减少这种货币使用中的价格波动”。

虽然这是一个相当宽泛的定义，但它反映了三个重要方面：

1）首先，它是技术中性的，但它排除了仅仅使用区块链DLT技术进行记录的不同形式的货币。这一事实有助于区分稳定币作为一种真正的新货币形式和由新技术驱动的商业银行货币（如JPM代币）。

2）其次，强调必须有某种形式的稳定机制，以减少相对于现有货币的波动。

3）第三，它指出稳定币有自己的市场价格，这意味着用目标报价货币表示的价格不一定等于1。

其他定义的措辞常常模糊了稳定币和“链接”资产之间的界限。例如，国际清算银行表示，“稳定币具有许多加密资产的特征，但通过将其价值与资产池的价值联系起来，寻求稳定“代币”的价格。“link”一词表示稳定币与锚定资产之间的一种等价形式，事实上，两者都需要被视为单独的资产，并且能被分离。在这方面，stablecoins指的是其“关联”资产，正如衍生工具指的是其基础资产一样。尤其是，大多数稳定币都会引入一些交易对手风险。

C、动机——为什么要使用新术语？

正如前面指出的，稳定币是一种真正的新型资产，而与现有货币形式的资产之间存在着模糊的界限。我们赞同使用stablecoin一词来标记和识别真正创新的货币形式，这些货币形式不在既定的货币体系（可能超出央行的控制范围），也有可能从根本上改变和破坏现有货币体系。

Christensen/克里斯滕森的颠覆性创新理论提供了一个有用的工具，帮助识别潜在的颠覆性稳定币，并将其与新技术包装的传统金融服务区分开来。根据克里斯滕森的理论，创新有两种形式：持续创新和破坏性创新。

• 持续创新旨在改善现有产品，以满足现有客户群的需求。通常，高质量的产品是为了满足利润率的高端市场而推出的。

• 颠覆性创新最初被大多数现存客户视为劣势。它要么从（1）低端市场开始，要么从（2）新市场新立足点开始。

（1） 在第一种情况下，破坏者会为其他服务不足的低端客户推出足够好的产品。

（2） 在第二种情况下，一个破坏者在一个根本不存在的市场上推出了一个真正的新产品，基本上把非消费者变成了消费者。如图3所示，颠覆者随后向高端市场转移，提供主流客户所需的质量，同时保留推动其早期成功的优势。当主流客户开始采用新产品时，就会出现中断。

把克里斯滕森的颠覆性创新理论来理解稳定币，让我们考虑三个例子：Tether、大摩币（JP Morgan Coin）、TradeCoin和Libra。

1）Tether表现出颠覆性创新的特征。原因如下：首先，它起源于一个被现任者忽视的低端市场（见第四节）。Tether提供了一个足够好的产品，可以帮助加密货币用户在不需要访问传统支付系统或银行服务的情况下，以接近美元的价格进行交易。其次，Tether开始向高端市场转移。在超过100家交易所上市，包括Coinbase等保守的交易所，无论是主流还是高端机构客户（如贸易公司）都开始使用Tether。此外，Tether正在扩大规模，以支持其他区块链网络（如以太坊、Liquid、Tron）和货币（如欧元、人民币）。

2）JPM Coin展示了持续创新的品质。支持这一观点的原因有两个：第一，代币旨在使银行间清算和结算更好。这些服务在JPM代币之前就已经提供了，但代币的推出是为了使流程更快、更高效。其次，目标客户群显然位于高端市场（因为JPM Coin只面向机构客户），而不是面向主流或低端客户。因此，JPM币遵循了持续创新轨迹。

3）TradeCoin代表了一种颠覆性的创新。它的主要目标是让资产支持的货币获得新的生机。在其成熟的状态下，直接转矩控制可以作为当今法定储备货币的一个强有力的替代品。

4）Libra/天秤币的创新质量取决于其走向市场的策略。如果（1）它最初确实专注于低端市场，并且（2）随后向上移动市场，那么它可能被认为是一种颠覆性创新。根据Libra的网站，Libra的愿景是为17亿未开户的用户提供支付服务。无银行的人口是一个低端市场，传统上被在职者忽视。天秤币的每一个创始成员都拥有全球影响力和雄厚的财力，他们最有能力将自己的愿景变为现实。如果Libra兑现了承诺，有朝一日在无银行的市场上独占鳌头，它就有强大的潜力进军高端市场，并最终颠覆传统的支付服务。

虽然错过一个潜在的持续创新可能只会产生很小的影响，但未能发现一个破坏性创新对现有企业构成了生存威胁。随着分布式账本技术（DLT）的兴起，金融服务领域已经挤满了看似创新的支付解决方案。与此同时，越来越难以将真正新的支付解决方案与以创新为幌子的方案分开。因此，我们主张更谨慎地使用稳定币stablecoin这个词来标记真正具有破坏性潜力的新货币形式。同时，我们建议避免使用稳定币/stablecoin这个词来标记那些现有的或用新技术稍加改进的产品。

D、稳定币的新定义

我们为稳定币提供一个更加紧凑的新定义，捕捉他们的基本特点，易于使用。我们确定了稳定币的三个基本特征，并将其与其他货币形式区分开来。

稳定币具有以下三个属性的数字值单位：

1）它不是一种货币， 2）它可以在不与发行人交互的情况下直接使用， 3）它可以在二级市场上交易，就目标报价货币而言，价格波动性很低。

使用这个定义的好处如下：首先，它是技术中立的，关注稳定币的底层概念元素，而不是它的实现细节。其次，它与现有的货币形式相互排斥（类似于欧洲央行的定义）。这个属性使得这个定义对于识别具有破坏性潜力的真正新的稳定币形式非常有用。第三，它突出了稳定币不同于以往已知支付系统的独特之处。稳定币可以在不需要与发行人直接交互的情况下使用（例如，用于点对点传输），它们可以在二级市场上以某种可靠和“稳定”的价格进行交换。

六、 稳定币的分类学

A、 回顾

大多数分类法根据其抵押锚定的机制的不同对稳定币进行分类。例如，一些作者建议区分法定的、商品的、加密的和非抵押的稳定币。其他人建议按链上、链下和未抵押的稳定币分组。另一些人则将完全法币抵押的、部分法币抵押的、加密资产超额抵押的、动态稳定的和资产抵押稳定的区分开来。由于担保抵押类型的分类法已经众所周知。我们不把重点放在抵押锚定分类上，而是指出稳定币的一个简单而揭示性的二分法：即稳定币是否具有法偿性，如果是一种法律要求，即它的运行需要一个有效的法律体系，或者即使在没有任何机构的情况下，它也能起作用。前者是作为借据发行的，如果发行人未能兑现承诺，可能会被追究责任。后者是自我维持的，因为稳定机制不依赖任何机构，也不依赖一个正常运作的法律制度。稳定币经常被审查的原因，如去中心化程度和系统的开放程度，与代币持有者的法律要求的存在或不存在高度相关。例如，如果一枚代币没有相关的法律要求，那么这个系统很可能是去中心化的，责任低，公开性高。由于稳定币系统通过其网络效应，它不太可能因为自身的原因而受到限制，而是会由于监管和法律的限制。如果法律和监管结构允许这一体系开放，那么它很可能会开放。

B、三重分类： 稳定币的公允价值应等于其预期可赎回金额。对稳定币可赎回性的信任可能基于不同的理论基础。作为现有分类法的扩展，我们提供了一个额外的分类来反映这些不同的可赎回性原理，将稳定币分为三类：

1）基于赎回：这些代币可以有两种形式：第一，代币持有者有直接的法律强制执行权利，根据预先确定的参考资产（如法定货币或商品）的金额或价值，赎回他们的资产。例如，Circle在其对USDC的条款中声明，“将USDC发送到另一个地址即将分配给该持有人的锚定资产赎回权利自动转移，即将USDC兑换成美元基金的权利转移给后续持有人”。此外，预付费支付系统中的电子货币或商业银行货币也属于这一类别。第二，代币持有者可能受益于一种传递索赔请求（a transitive claim），即他们可能无权自己赎回代币，而是必须通过传给第三方代理。例如，双层稳定币系统，比如Libra提出的，其中一些特权用户（“授权经销商”）有权兑换，而其他用户没有，都是基于传递索赔的思想。

2）基于信任：这些代币的持有者相信发行人的良好商业信誉，假设他的代币是可赎回的，没有任何法律权利。发行人通常会促进代币的储备，但不包括任何赎回权利的条款和条件。例如，TrustToken在其法律条款中声明，“公司本身不保证任何赎回或将TrueCurrency代币兑换为法定货币的权利”。

3）基于技术：这些是代币，技术被用来自主地引导价格稳定，例如，使用智能合约来存储和管理加密资产抵押品。这些系统不依赖于法律请求或对发行实体良好意图的信任。相反，用户对可赎回性的期望是由他们对底层技术和实现的信仰所驱动的。例如，链上抵押和算法稳定属于这一类。

为了将我们的观点放在更广泛的背景下，我们参考了国际货币基金组织（IMF）的货币树（见图4）。货币树标识了五种不同的支付方式，即B-money、e-money、i-money、央行货币和加密货币。根据我们的定义（见第V-D节）和分类法，赎回和基于信任的稳定将包括I-money和部分E-money。基于技术的稳定货币与国际货币基金组织对“管理货币”的定义一致。我们可以看到，我们的框架至少部分符合国际货币基金组织的分类——特别是在基于债权存是否的差异方面。

七、稳定币应用

上面对稳定币理论的讨论，下面我们了解一下目前稳定币的主要应用：

• 跨境支付和套利：稳定币已被用于跨境支付，特别是加密货币交易所之间的跨境支付，交易员有机会用来套利，从而提高市场效率。

• 交易与结算：稳定币被用作一种交易工具，可以快速地从波动的加密货币转换为更稳定的货币替代品，反之亦然。相反，从加密货币交易所的角度来看，它们允许用户提供类似美元的交易和结算功能，而不依赖传统的电汇。因此，稳定币使得交易所不再依赖脆弱的传统银行合作伙伴关系。值得注意的是，大多数稳定币钱包由加密货币交易所控制，这表明用户主要在交易所综合钱包之间转移，很少提取。例如，最近的一份报告发现，只有大约300个实体控制了80%的Tether代币USDT，其中大多是加密货币交易所。

• 去中心化金融（DeFi）应用：提供广泛的场景，包括去中心化交易所、借贷市场、衍生品和链上资产管理。在所有这些应用中，稳定币起着重要的作用。此外，类似DAI的稳定币允许用户持有杠杆交易头寸。此外，用户还可以锁定DAI代币以赚取利息（例如Aave、Compound、dYdX）。

其他应用，如支付、工资和汇款，到目前为止还没有引起太多的注意。类似地，稳定币与去中心化应用程序（Dapp）的集成，或者作为基于智能合约的金融合约中的现金处理，还没有得到广泛的采用。

八、稳定币的收入流和成本结构

稳定币发行人有多种收入来源。收入的构成可能有很大的不同，这取决于具体的稳定机制设计。例如，技术型和索偿型的稳定币可能表现出非常不同的收入流结构。无论稳定币的类型和收入重点不同，我们确定以下五种收入来源：

• 利息收入：稳定币发行人通常将准备金产生的所有利息收入给自己。在某些情况下，发行人甚至被禁止将利息收入转给代币持有者。例如，Circle等电子货币机构被禁止发放利息。根据稳定币的法律结构，发行人在储备金管理方面可能有不同程度的自由。一般来说，发行人有动机为提供正利率的货币发行稳定债券。例如，TrustToken支持美元、英镑、澳元、加元和港币的稳定币，所有这些都用于提供正利率，每年0.75%到3.95%不等。不过，最近这些利率大多已降至几乎为零。根据储备金的规模，利息收入可能相当可观。例如，假设Tether有41亿美元的储备。“用于支持Tether代币USDT的储备的组成由Tether全权控制，并由Tether全权决定”。让我们进一步假设Tether的流动性管理部门以每年1.7%的百分比将80%的准备金分配给美元货币市场基金。这一浮动每年将产生5580万美元的收益。

• 交易费用：稳定币发行人对每次交易收取费用。例如，Tether的智能合约有一个功能，允许收取高达20个基点的交易费，每笔交易的最高收费为50美元。假设每天的平均交易量为100,000笔，平均规模为5,000美元。如果Tether收取10亿英镑的交易费，每年的收入将达到1,820万美元。然而，到目前为止，Tether还没有收取任何交易费用，因为这样做会削弱使用Tether代币的积极性，可能导致储备金缩水和利息收入减少。此外，交易费用只适用于链上交易（不包括任何交易所内交易）。到目前为止，利息收益似乎已经超过了交易费的潜在收益。正如在他们的代码中所评论的，Tether很可能将交易费用视为最后的手段（“如果有必要支付交易费“）。

• 发行和赎回费用：稳定币发行人可收取发行（铸造）和赎回（燃烧）费用。例如，每次存款，Tether收费0.1%，每次赎回，分别收取0.1%和1000美元的较大费用。显然，发行人可能会使用费用来引导资金流入和流出流向。如果发行人在储备基金规模或资产负债表方面有限制（例如，考虑EMI的资本要求或发行人的银行合作伙伴给出的限制），这可能是必要的。同样，在流动性短缺的情况下，发行人可能会通过征收更高的提款费来阻止资金流出。

• 交叉销售：稳定币发行人可以交叉销售其稳定币基础上的附加服务。例如，一些加密货币交易所与稳定币发行人密切相关（如第四节所述的Bitfinex和Tether）。稳定币可以作为吸引和促进平台交易的手段。此外，交易所也可能在市场上做自己稳定币，提供额外的收入潜力。

• 二级令牌：基于技术的稳定币系统通常设计为一个双层代币模型，其中一个代币用作为稳定币，而第二个代币提供一些与稳定币系统交互的特殊功能。第二个代币通常设计为在使用稳定币时增加值。稳定币系统的发起人定期将这些代币的一部分分配给自己，以从这种价值增值中获益。例如，DAI有一个特殊的治理代币（MKR），这也是关闭CDP所必需的（参见第七节）。每当用户想要重新获得对他锁定的加密资产的访问权时，他需要以MKR代币的形式支付利息，然后这些代币会被烧掉。随着MKR代币的供应量随着时间的推移而减少，供应量的减少可能会导致价格的上涨。

与收入流一样，稳定币的成本结构因稳定币类型而异。特别是，成本结构将在很大程度上取决于发行实体是否受到监管。一般而言，我们确定以下七个成本构成部分：

• 法律、监管和合规：可能需要进行各种法律和监管澄清。根据发行人的监管状态，例如EMIs，许可费用可能会产生。对于提供稳定币的每个司法管辖区，可能都需要许可证。此外，还需要考虑合规工作，例如确保遵守了解客户（KYC）法规和适用的反洗钱（AML）要求。

• IT开发：如果使用公共DLT，稳定币发行人将受益于底层DLT的开放性和互操作性。开发成本主要包括建立智能合约。相比之下，集成到第三方系统（如钱包或交易所）并不需要额外的努力（例如，遵守ERC2 0等标准）。

• IT审计：当稳定币基于公共DLT时，相应智能合约的正常运行至关重要。通常情况下，稳定币发行人要求安全专家对智能合约进行审计，以确保合约不存在任何安全缺陷，并按预期工作。

• 财务审计：根据稳定币发行人的监管状况，对其财务报表的审计可能是强制性的。一些发行人可能会自愿进行财务审计，以确保用户对准备金进行负责任的管理。

• 银行服务：根据稳定币的性质，发行人可以依靠银行服务储存其准备金。

• 关键管理：稳定币的发行和赎回涉及某种形式的审批流程。特别是对于使用公共DLT的稳定币，对潜在的管理员/颁发者密钥的安全管理至关重要。

• 保险：如果稳定币有实物资产（如黄金或银行票据）作为担保，相应的存储通常需要保险成本。

根据稳定币类别的不同，成本结构可能会涉及比可变成本更高的固定成本，从而需要一个有吸引力的可扩展业务方案。一些稳定币发行人注册在离岸地区，以逃避监管要求，同时仍受益于无国界DLT系统提供的全球规模。

九、监管考虑

从监管的角度来看，迄今为止还没有对稳定币的统一定义。为了反映当前形势，我们简要回顾了瑞士金融市场监管局（FINMA）关于稳定币的声明、美国提出的“2019年稳定币由证券法管理”以及欧洲央行的立场。

FINMA/芬兰金融管理局指出，目前没有任何具体的法规涵盖稳定币。然而，遵循技术中立的方法，FINMA指出，许多拟议的稳定币项目都会受《银行法》或《集体投资计划法》（CISA）规定的许可要求。此外，由于稳定币经常被用作一种支付手段，因此适用于《反洗钱法》（AMLA），这导致了严格的KYC要求、交易监控等。最后，如果要建立一个重要的支付系统，金融市场基础设施下的许可要求（FMIA）是可能的。FINMA确定了八种类型的稳定币，其中大多数属于现行法规。例如，如果稳定币与法定货币挂钩，这很可能构成银行法规定的接受存款业务（如Tether）。如果稳定币与Libra提议的一篮子法定货币挂钩，则适用的监管取决于谁承担与货币篮子管理相关的市场风险。发行人承担的，依照银行法的规定，构成吸收存款业务。如果代币持有者持有，稳定币被视为一个集体投资计划。事实上，金融市场监管局根据现有法规将大多数稳定货币纳入其中，这证实了我们的观点，即在目前市场上，稳定币并不是一种新的货币形式（见V-D、V-C和VI节）。与瑞士金融市场监管局（FINMA）的实质重于形式的态度类似，美国政策制定者主张对稳定措施采取“同样的风险，同样的规则”的做法。在新提议的《2019年证券法》中，他们将“托管证券”定义为数字资产，其价值根据一篮子资产的价值确定，持有人有权根据该篮子资产的价值获得付偿。根据1933年现行《证券法》，这些“托管稳定币”应视为证券。

最后，欧洲央行制定了与金融市场监管局（FINMA）和美国政策制定者对稳定币的监管处理立场一样。虽然欧洲央行确实承认，一些稳定币可能不在现行监管制度的范围内，但在许多情况下，它们所带来的风险“与非DLT竞争对手的风险相同”。特别是，欧洲央行表示，作为代币化基金发行的稳定货币可能符合电子货币的资格，因此已经由欧盟现有的第二个电子货币指令（EMD2）。欧洲央行还指出，使用新技术可能经常被误认为引入了新的资产类别。然而，这些稳定币确实是加密资产新现象的一部分，仍然可能涉及到与其治理和监管处理相关的重大不确定性。

值得注意的是，稳定币的监管处理不仅与潜在的许可要求相关，而且可能对其会计处理产生影响。例如，关于银行资产负债表中的资产方面，FINMA建议对加密货币资产应用800%的风险权重，无论这些资产是存放在银行还是交易账簿中。根据它的特殊性质，稳定币可以被视为一种加密货币，从而导致更高的资本要求。由于到目前为止还没有正式的声明，似乎每一家打算在稳定币进行交易的银行最好向监管机构核实代币的监管资格。同样，从稳定币发行人的角度来看，根据稳定币的确切性质，其资产负债表负债方面的会计处理可能会有很大差异。虽然稳定币被解释为电子货币可能很容易解释，但不同国家有不同情况的稳定币格式可能相当具有挑战性。

十、 可能的情景和前景

来自稳定币宇宙内外的因素将推动稳定币的进一步发展。现任者和政策制定者，以及挑战者和使用者，都将影响稳定币的进化。

在加密货币领域，一个新的DApp或加密资产的创建可能会导致稳定币的突然需求冲击。例如，如果稳定币需要与这样的DApp交互，或者代表购买新的有希望的加密资产的唯一接入点，那么对稳定币的需求可能会激增。同样，采用去中心化交易所也可能导致对稳定币需求的增加，以促进交易。相比之下，如果发生重大事件，例如检测到DLT系统中的关键漏洞，或是与占主导地位的加密货币交易所之一发生大规模安全漏洞，稳定币可能成为背景。根据这类事件的严重程度，决策者可能会看到自己被迫对与稳定币企业互动的企业实施更严格的规定。政策冲击，例如引入特定的许可要求，可能会降低稳定币项目的吸引力，在最坏的情况下，会使进一步的开发陷入停顿。除了监管环境外，整体经济环境可能会影响稳定币的采用。例如，如果利率正常化，对风险更高的资产类别的需求可能会减少，并导致用户在持有零利率债券时的机会成本上升。另一方面，在金融危机的情况下，用户可能会突然发现自己被加密货币等其他货币形式所吸引。加密货币交易所交易活动的增加可能对稳定币的普及产生积极影响。最后，通过引入中央银行数字货币（CBDC），整体货币体系可能会发生根本性变化，这可能会抢占稳定币的先机。

十一、总结与结论

稳定币是一个模棱两可的金钱概念。虽然它们最初起源于加密货币世界，但现在已经成为一个独立的概念。尽管如此，重要的是要了解它们最初是如何和为什么存在的，以便更深入地了解它们目前解决和未来可能解决的问题。

如第四节所述，稳定币最初是从私人货币发行民主化的想法发展起来的。与此同时，加密货币交易所需要一种法定货币替代品，使它们能够减少对通常脆弱的银行合作伙伴关系的依赖。稳定币被证明是一个优雅的解决方案，可以在最大限度地减少对传统银行服务依赖的同时，扩大加密货币交易生态系统。随着Tether越来越流行，人们对稳定币的热情也越来越高。随着稳定币一词的使用范围扩大，它的含义开始模糊。

在第六节中，我们提出了一个易于使用但又具有表现力的分类法，该分类法侧重于法律主张的缺失或存在，区分基于赎回、信任和技术的稳定。通过与现有分类法的比较，我们还将这一分类法置于一个更广泛的背景中，并发现它与IMF的货币树有很强的一致性。

在第七节中，我们简要回顾了稳定币的当前应用，重点介绍了跨境支付、跨加密货币汇率结算和DeFi应用。稳定币的概念已经超越了它的加密货币起源。然而，它的使用仍然在很大程度上植根于加密货币领域。

在第八节中，我们考察了稳定币的收入和成本结构。我们发现，储备金的利息收益为稳定币的发行者提供了巨大的收入潜力。鉴于其主要的固定成本结构，稳定币构成了高度可扩展的商业模式。不出所料，为了降低成本，许多发行人在海外注册，同时仍受益于当今公共DLT平台的全球影响力。

在第九节中，我们通过回顾金融市场监管局、美国政策制定者以及欧洲央行的声明，简要考虑了监管机构的观点。我们发现，大多数监管机构对技术持中立态度，其目的是将稳定币纳入现有监管范围。

在第十节中，我们通过简要概述未来可能出现的情况来完成稳定币检查。我们发现，基于权利主张和信任的稳定币是建立在现有的货币形式之上的，而基于技术的稳定币是与传统的货币分离的，是创新的新形式。

总之，我们的结论是，稳定币是一个不断变化的，具有从根本上改变金融体系的巨大潜力。随着DLT提供了一个无国界且易于集成的基础设施，稳定币有可能在全球范围内快速扩展，并破坏现有的支付系统。稳定币正在挑战我们的货币观念，它们可能被当作一种货币使用，而实际上却没有被贴上货币的标签。稳定币是否会共存、补充或接管现有支付，仍有待观察。但无论如何，我们的目标应该是使用一种更简洁的技术中性语言，让我们能够专注于未来资金形式真正具有破坏性的潜力，并以更为目标驱动的方式应用DLT等新技术。

https://128.84.21.199/pdf/2005.12949.pdf