观点 | 抵押型稳定币该如何改进？应该参考港币的发行机制

在加密世界，目前一共出现过三大类的稳定币：法币托管型、加密资产抵押型、无抵押算法稳定型。

法币托管型，目前的代表币种为BUSD、HUSD、USDT、USDC、PAX、TUSD等，在稳定币当中占据最多的市场份额。

加密资产抵押型，目前的代表币种为MakerDAO的DAI、The Force Protocol的QIAN、基于Cosmos的KAVA、基于RSK的DoC等，此类稳定币市场占比次于法币型，有着较大的潜力。

无抵押算法稳定型，代表项目为Basis和Ampleforth，目前已遭到广泛质疑，几乎没有市场份额。 近期，加密资产抵押型稳定币的代表项目DAI，在以太坊价格暴跌的极端行情下，暴露了其程序设计上的诸多缺陷。

笔者在此首先分析稳定币DAI的设计特点，尝试分析其潜在/已暴露的问题，随后提出新的稳定币设计思路。

1. DAI 的稳定机制

纯借贷类项目，例如Compound，考虑的是如何维持其借贷资金池的供应平衡，以及控制抵押物的质押比例，无需考虑借款人借入的稳定币是否能保持币值稳定。

而MakerDAO为了兼顾借贷和稳定币两个功能，在设计之初引入了稳定费（Stability Fee），将借贷利息和稳定币供应调节合二为一。系统根据DAI和美元之间的价格差值动态调节其CDP债仓的利率（稳定费）。

例如，在2019年，DAI的发行规模快速增长，由于供给增加，二级市场上DAI对美元的折价持续了较长时间，稳定费率从2019年初的0.5%一路涨到了8月份20.5%的高峰，此举即在控制DAI的快速供应。 然而稳定费能飙升到如此之高，也说明了单一靠稳定费率来控制DAI的发行具有缺陷。意识到这一点的MakerDAO团队在上线多抵押DAI的同时引入了DSR（DAISaving Rate）模块，提供DAI活期存款，通过调节DAI的存款利率变化，间接的控制DAI的供应量。

稳定费和DSR双管齐下的确使DAI的借款利率波动降低，部分实现了双向调节DAI供应量的功能： 当市场DAI供应量增加过快时，可能导致DAI的价格低于1美元目标价，此时通过提高DSR，激励用户从市场上买进并存入DAI；同时，系统提高稳定费，抑制CDP的增加。 如果DAI价格高于1美元目标价，则降低DSR，促进DAI释放到市场；同时，降低稳定费，促进CDP增加，提高DAI的供应量。 DSR一周一次的调节机制和稳定费的实时调节之间存在套利可能，也可以吸引套利者的参与，在DAI的价格稳定中引入第三种力量。 在上述机制的综合作用下，DAI的价格波动得到了控制。

2. DAI 的增长受限

MakerDAO 基金会在2019年12月宣布完成2750万美元的融资，投资方为风投基金Dragonfly Capital Partners和Paradigm，而这笔融资也成为了DeFi生态的项目到目前为止获得的最大单笔投资。

与MakerDAO的高额融资相对的，是DAI在稳定币市场当中差强人意的占有率。

如下图所示，根据2020年3月23日的数据，稳定币的市场总额为71.7亿美元，其中占比最高的为USDT，57.2亿美元，占79.83%，而DAI在其中的占比为0.92%，6581万美元。

即使去除USDT，纯看新兴稳定币市场的份额比例，DAI也排在USDC、PAX、BUSD、TUSD、HUSD之后，占比4.53%。

下图为DAI的销毁/增发趋势，可以看到，DAI的增发一直伴随着销毁。我们取单日数量变化最大的2020年3月12日来看，在当天，DAI一共铸造了5038万，而销毁的是5075万，当日DAI的供应为负增长。

再看DAI单日数量变化第二大的2019年12月2日，这一天DAI一共增发3398万，销毁3241万，当日DAI的供应量为正增长。

MakerDAO的最初设计就是借贷协议，DAI的供应量增加意味着CDP持仓量的增加。为了扩大DAI的供应量，尽可能的抢占稳定币市场，MakerDAO团队能够选择的只有两条路：一条是尽可能的通过各种方式，促进CDP的增加，这意味着要找到更多的借贷客户；另一条是扩大抵押资产的种类，吸引多样化的人群。

愿意参与抵押借款的用户数量是有限的，在囊括了DeFi生态里的核心玩家群体以后，增长CDP的成本收益比将越来越低，这在一定程度上决定了DAI的天花板。

另外，吸纳更多的抵押资产可能会导致MakerDAO系统暴露在更多的系统性风险之下。例如，最近发生的ETH价格暴跌和以太坊网络拥堵，造成了MakerDAO系统首次出现567万DAI的不良债务。而未来每新增一种抵押资产，就增加了某一抵押资产爆雷后对系统可能造成毁灭性打击的概率。也为MakerDAO系统带来了不确定性。

3. 法定货币的发行机制

虽然DAI在整个稳定币市场当中的占比还很低（0.92%），但由于其独特的机制和市场运作，加上受到不少加密极客的追捧，MakerDAO目前在DeFi领域正在逐渐成为央行一样的角色，其DSR所起的作用也很像法币世界里的存款准备金率。

因此，进一步解读DAI和MakerDAO，我们需要将目光放到目前世界主流法定货币的发行机制上，从现实世界的法币入手，研究DAI内在机制的缺陷和改进方法。

3.1 美元的发行机制

在布雷顿森林体系崩溃之后，现代美元的发行机制简单来说就是以国债为锚。 美国的银行体系里，存款账户分为两种，一种是支票账户（checking account），负责日常资金往来，与支票关联，没有活期存款利息；一种是储蓄账户（saving account），存在其中的钱可以获取活期利息。

就像个人可能在银行开户一样，美国财政部在联邦储备银行也有支票账户，来处理联邦税收存款和政府付款。 美国政府通过财政部发行国债，国债经国会批准后授权美联储进行发行操作。

目前美国国债一级市场主要由纽约联邦储备银行通过组织拍卖的方式进行，大部分的国债只有通过一级承销商（primary dealer-financialinstitution）的竞标才能购买，一级承销商由纽约联邦储备银行指定，作为美联储进行公开市场操作的对手方参与国债的拍卖。

在拍卖中，大部分投资者可通过一级承销商提交竞争性报价（competitive bid）或非竞争性报价（noncompetitive bid）购买国债。

美国国债的持有人以机构投资者为主，包括美联储、外国投资者（政府或主权基金）、美国各州和地方政府、养老基金、保险公司等。

其中，美联储持有的美国国债，大部分是各联邦储备银行抵押给美联储的，也就是说，财政部通过美联储发行并且流通到市场的国债，转了一圈又回到了美联储，而这些国债，也成为了美元发行的保障。

美国政府通过出售国债换取美元，以支持财政部国防与非国防支出以及社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障、退休金伤残金等支出。

财政部发行国债获得美元，可谓“取之于民，用之于民”。美国财政部发行国债后大部分用在了国防以及社会医疗收入保障方面，通过增强社会保障来刺激居民消费，促进经济活力与税收。

到此，我们理解了美国国债发行的机制。根据联邦法律规定，美联储以印刷成本价（约4美分）向美国财政部下属的雕刻和印刷局（the Bureau of Engraving and Printing）订购新的美元，并且直接送到下辖的各个联邦储备银行。

根据美国的法律要求，各联邦储备银行需要领取现钞，必须经过联邦储备委员会的批准。各地的联邦储备委员会代表机构，每天都要向委员会报告货币发行和回笼的情况。

美元的发行，实行“发行抵押”制度，各联邦储备银行在获得新增的美元时，必须向美联储提供等于或大于其发行流通的货币数量100%的合格抵押品，以及附加担保品。

其中大部分抵押品是联邦储备银行拥有的美国国债，此外还有黄金证券、合格的商业票据、抵押票据、银行承兑票据、合格的州及地方政府的债券。 因此，所有使用中的美元现金，全都由美联储发行，美元实际上是美联储创造的一种联邦储备券，并且在发行时拥有充分的担保，担保品主要为美国国债，国债的价值又由美国政府的信用支撑。

因此，我们才说，美元的发行是以美国政府的信用为担保。 美元是通过政府信用发行货币的典型，只有具备强大实力和持续信用记录，能够按期归还国债本金和利息的政府，才能保证这套货币发行机制的持续，因此，世界上还存在着与之截然不同的法定货币发行机制。

3.2 港币的发行机制

另一种国际上主流的货币发行机制，是以其他国家的法定货币（外汇）作为本国/地区货币发行的担保。其中具有代表性，我们也可能会接触到的，就是港币。

港币的发行比较特殊，从1851年开始，香港的一些商业银行就获准发行纸币。东方汇理银行首先获得特许，以其库存纸币总值三分之一的白银作为纸币发行的准备金。此后，又有数家银行获得了发行纸币的权力。

1893年，当时的港府发布了《银行纸币发行条例》，把发行纸币的权力只授予香港上海汇丰银行、渣打银行和有利银行。

1935年，《港币条例暨货币条例》（即后来的《外汇基金条例》）禁止白银流通，采用纸币本位，并且宣布：只有上述三家商业银行发行的纸币为法定纸币。这三家银行必须将白银作为准备金交付给港府，以“外汇基金”的形式存放，换取等值的负债证明书。

根据法律，这种“负债证明书”事实上就是发行纸币的保证和授权。

此后的几十年间，因为香港处于英国的殖民统治之下，如果有特许发钞权的商业银行要发行纸币，就必须交付英镑以换取负债证明书，然后根据负债证明书上的数额发行纸币。

港币经过了以英镑作为发行担保并且固定汇率的时期，和汇率自由浮动并且英镑和港币共同作为发行准备的两个主要的阶段。 1983年，美元取代英镑成为了港币的发行担保货币，港币开始与美元挂钩，实行与美元的固定比率，港币汇率的自由浮动终止，现行的港币发行机制就是从1983年开始的。 香港货币（港币）的发行，是通过港府的外汇基金和特定的商业银行来完成，而不像美国那样由中央银行发行。

1993年1月12日，当时的香港总督和行政局批准中国银行从1994年5月起开始参与发行港币。因此，港币的发行银行固定为汇丰银行、渣打银行和中国银行。

港币发行制度的特色之一是以百分之百的外汇作为其发行准备，其发行程序包括特许发行和超额发行。 特许发行是指银行根据特许状进行数额有限制的货币发行，而不需要百分之百的负债证明书作为准备。

现在，特许发行货币的限额为9500万元港币。 超额发行是必须凭外汇基金发出的负债证明书进行的货币发行程序，银行超额发行货币必须以百分之百的负债证明书作为准备。银行应首先向港府的外汇基金交存美元作为准备金，取得有关当局签发的相当于准备金数额的负债证明书，然后才能发行货币。

具体而言，发钞银行以固定汇率向外汇基金交付等值美元，换取负债证明书，然后发行与所交付美元等值的港币。如果发钞银行想减少港币发行量，就按照固定比率向外汇基金提交港币和负债证明书，换回等值的美元。发钞银行在发行港币时，必须以1:7.8的比率用美元换取负债证明书，根据这个负债证明书发行等值港币。

这个1:7.8的固定汇率仅仅限于发钞银行与当局之间的发钞准备，香港外汇市场上港币与美元的交易汇率仍由市场的力量决定。 如果市场上的美元需求上升，港币贬值，例如市场价变为1:7.9，发钞银行就会用1美元在市场上购买7.9港币，然后用7.8港币从外汇基金赎回1美元，从中获得0.1港币的差价，完成套利。

在这个交易过程中，港币被回收，市场上流通的港币数量减少、需求上升，汇率也将相应上升。 如果市场上的港币需求上升，例如变为1:7.7，发钞银行将用7.7港币购买1美元，然后用1美元从外汇基金购买7.8港币（准确说是7.8港币的发行权），从中获得0.1港币的差价。

这个交易过程中，美元数量减少、港币数量增加、需求减少、汇率回落。 上述过程描绘了港币的联系汇率机制，该机制的形成有其历史原因（香港曾经是英国的殖民地）。但是，正因为港币以美元作为担保货币，保证了最广泛的接受度，这对于香港向全世界保持经济开放，从而成为亚洲的金融中心起到了根本的推动作用。我们从港币历年发行量、香港历年外汇储备变化量，能够清晰的看到香港吸纳外汇的能力在不断增强。

图片：香港历年外汇储备变化

图片：香港历年M1变化

港币发行时基于外汇进行了超额抵押，根据2020年1月的报告数据，香港的外汇储备在2020年1月1日达到445,545.0百万（4455.45亿）美元，与之对应，发行的港币M1在2020年1月1日达到206,626.864百万（2066.26864亿）美元。

外汇储备对基础货币的比例达到了2倍以上，港币因此具有非常高的安全垫。即使所有流通中的港币现金都遭到了挤兑，香港政府也有充足的外汇储备来用1:7.8的汇率兑付所有港币。

4. DAI 的设计不适合大规模扩 展发行量

根据MakerDAO的机制，DAI实际上是MakerDAO系统的抵押券，基于MakerDAO团队的国籍背景，他们在产品设计之初明显参考了美联储的货币发行机制，并且希望将DAI设计成为DeFi领域的央行。

国债是美国政府对其债务人的债务证明，世界上只有具备信用的政府才可能凭借其实力和信用成功发行货币。如果一种货币想要和美元这样的货币保持固定汇率，则必然要以超额的资产作为发行担保，方能保持其币值的稳定。

对于美国政府而言，为了发行美元所需要的成本仅仅是每年2%左右的国债利息，美元的发行，不需要发行方（美联储）再提前准备任何资产，否则，发行美元的成本将大大增加，美元对美国经济活动的刺激能力也将变弱。

而DAI的发行，依赖于CDP，CDP的持有人不仅需要提前花费真金白银购入ETH等加密资产，还需要背负DAI的稳定费。这相当于发行美元既要美国政府提前买入黄金，而且还要付出国债的利息收益，无论怎么分析，这对于货币发行人而言都是赔本的生意。

因此笔者判断，DAI的供应量不可能获得巨量增加，其影响在法币托管型稳定币的挤压下，也将逐渐式微，最终局限在一个小众的圈子里成为一种另类资产，或者被机制更加合理的加密资产抵押稳定币所替代。

5. Beyond DAI ：新型的加密资产型稳定币

作为抵押资产型稳定币的先行者，BitShares、MakerDAO等项目先后做了许多开创性的工作，笔者对这些开放金融领域的探索者表示尊敬。 但是，对于这些产品的设计缺陷，我们也需要正视，技术和产品的进步永不止步，通过颠覆性的创新设计进行超越，是技术、行业发展永恒的主题。

5.1 新型加密资产型稳定币应该参考港币的发行机制

笔者推断，真正可能取得成功的加密资产抵押型稳定币，应该参考港币的发行机制进行设计。 港币发行的核心，就是银行在持有外汇资产以后，可以零成本的将外汇资产抵押给香港政府，换取货币发行的权力，而香港政府向银行赎回港币，也不需要支付额外的成本，双方只需要规定事先约定好的兑换比例即可。

拥有了这套最小摩擦机制，才能保证港币和美元之间进行无缝转换，从而激发港币的发行，带动整个香港地区经济的持续繁荣。

同理，新型的加密资产抵押型稳定币，也应视为对链上资产的负债证明。持有ETH等加密资产的用户，就像持有美元的银行；而发行港币的香港政府，就类似于控制稳定币发行的智能合约系统。持有加密资产的用户，只需要将超额的加密资产抵押给智能合约，就可以获得等价于某种法定货币的稳定币。

5.2 通过市场套利控制稳定币价格波动

为了维持稳定币的价值，熨平其汇率波动，应该围绕该稳定币打造一个可供套利者交易的汇率市场，通过市场行为来控制其汇率稳定。

当稳定币对法定货币贬值时，意味着整个体系稳定币过多，套利者可以用更低的成本从市场获取稳定币，再通过智能合约换回高价值的抵押物，为了使自己的抵押物不受损失，债仓持有人将会抢先赎回部分抵押物，防止自身利益受损，而赎回操作则能够有效的降低稳定币供应，让稳定币升值。 反过来，当稳定币对法定货币升值时，意味着整个体系稳定币的供应量不足，单位稳定币能够换回更多的资产，这将促进更多的债仓生成，让稳定币的供应量回归到正常范围，进而促进币价的回归。

5.3 动态利息调节机制进一步加强新型稳定币的汇率控制

结合智能合约的优势，还可以通过引入负债利率来进一步强化稳定币汇率的调节。 我们知道，在这种新型的稳定币设计机制下，智能合约是债务方，而手握债仓（负债证明）+稳定币的用户是债权人。如果引入利率变化，则智能合约将能够向开仓用户支付利息。 当稳定币的供应趋于平稳，或者供大于求的时候，利息为0。当稳定币的供应不足时，为了刺激加密资产持有人开仓，智能合约可以向开仓用户支付一定的利息，以刺激债仓的生成，发行更多稳定币从而平抑稳定币价值的偏离趋势。

5.4 QIAN 2.0 的设计理念及优点

笔者所在的The Force Protocol项目开发了去中心化稳定币QIAN，QIAN 1.0版本参考了DAI的部分设计理念，我们在产品设计的过程中，更希望能够创新。因此，在分析了DAI的设计不足之后，结合QIAN的产品设计，笔者提出QIAN 2.0版本的设计理念：

5.4.1 持有债仓无需成本

作为债权人，持有QIAN的债仓不需要支付任何利息，相反有可能获得来自于智能合约的利息作为额外收入，这将刺激债权人长期持有QIAN的债仓，使得QIAN有了被用于跨境支付、消费支付、资产交易、借贷活动……等各类经济活动的可能。 无需持有成本，QIAN才有可能真正的参与和促进DeFi生态的大繁荣，与无需持有成本的法币抵押型稳定币形成有力的竞争。

5.4.2 固定汇率机制

QIAN 2.0的智能合约将支持任何用户从系统中赎回对应于法币价值的加密资产，围绕QIAN/法定货币的套利操作，将使债仓的开启/关闭得到有效的调节。 QIAN将建立一套完善的交易套利机制，在Uniswap等去中心化交易所和部分的中心化交易所得到使用，符合DeFi货币乐高的思想，通过市场调节QIAN的价格，以保持对法定货币的稳定。

5.4.3 促进ETH等加密资产的使用

现阶段，在资产收益率方面，持有USDC并用于借贷业务的收益率远高于持有ETH等加密资产，这源于人们对稳定币的需求。ETH等加密资产的持有人，不得不将ETH用于MakerDAO、Compound等产品作为抵押物，而且需要为ETH等加密资产支付额外的利息，还面临着债仓被清算的风险。

图片：Compound的资产收益率对比

在QIAN 2.0系统里，持有ETH、HBTC、imBTC、TBTC等加密资产，抵押给QIAN的智能合约后，用户可以用抵押获得的QIAN进行各类交易、投资活动。 结合The Force Protocol生态当中的借贷（Pawn）、债券（ForTube），以及DeFi领域日益成熟的交易类业务（Uniswap、Bancor、Loopring等），用户将会获得超额的投资回报。这也能促进ETH等加密数字货币从商品向资产进行转换。

5.4.4 结合闪电贷等新技术，进一步创造收益

目前已知闪电贷（Flash loan）是一项安全的技术，任何拥有较大资产规模的智能合约，都可以对外提供闪电贷服务，通过收取一定量的借贷利息，可以利用自身资产增加更多的收益。 并且，目前已经在DeFi生态中出现了闪电贷的聚合类工具，通过将支持闪电贷的智能合约的流量进行聚合，可提供更强大的闪电贷服务。 QIAN的智能合约将支持闪电贷，这样不仅使智能合约锁定的ETH等资产能够得到盘活，更能促进QIAN智能合约与全球开发者和用户的交互，快速积累用户共识，促进QIAN的广泛采用。

5.4.5 自带使用场景，可稳步扩大市场

目前，基于The Force Protocol生态，已经有了借贷、债券、交易等不同的业务，QIAN可以直接在这些业务场景之中使用，这就为QIAN找到了一个业务上的基本盘，有了使用场景。 DAI具有如今的使用规模，离不开MakerDAO基金会的大力推广，同样，背靠The Force Protocol Foundation，QIAN也具备大力推广的能力。在QIAN 2.0上线以后，将会凭独特的产品设计和强大的市场推广迅速的提升QIAN在稳定币体系内的占比。

5.4.6 极端市场行情下面的风险控制

MakerDAO在近期的市场大跌过程中暴露了预言机报价机器人，债仓清算制度不合理导致持仓人血本无归等问题，同时系统还背负了巨额的债务，最终通过MKR债务拍卖才弥补了损失。 不成熟的产品设计，让用户和投资人遭受了损失，或许大家会说，用户在开启CDP的时候就已经默认了可能会遭受亏损，可是在DAI的设计当中，明明可以避免用户的CDP发生穿仓。显然，这次诸多CDP持有者遭到完全清算，其根本原因还是来源于DAI系统本身的设计缺陷，没有处理好预言机对链外资产价格的更新频率等问题。

有没有可能实现债仓的永不穿仓？ 在QIAN 2.0的设计中，笔者认为，完全可以取消债仓的清算机制，在此，笔者试图从经济学的角度加以说明。

首先，QIAN 2.0秉持超额抵押原则，用户在使用ETH等加密资产抵押开仓时，需要至少保持200%以上的抵押率。 这一点我们从MakerDAO目前平均的质押比例超过300%就可以看出来，用户已经接纳超额抵押模式。

其次，当市场行情暴跌时，单个用户的债仓质押比例会下降，当下降到120%附近，QIAN系统将会提示用户补仓。 此时如果行情继续暴跌，用户来不及进行补仓。则智能合约将会冻结用户的债仓，直到用户补充抵押资产到安全水平以上才进行解冻。用户在补充抵押资产之前，将不能通过自己的地址发起对于抵押物的赎回。

另外，在市场暴跌行情下，可能在短时间内，QIAN系统的整体质押比例会低于100%。此时我们应该设立紧急赎回冻结机制，暂停QIAN的全局可赎回操作，避免此时可能出现的大额赎回攻击使得所有抵押债仓的持有人遭受损失。

在当前的加密货币市场当中，暴涨暴跌是常态，因此在全局紧急赎回冻结机制启动时，相当于给了全体用户一个冷静期。一方面，可以等待市场行情的恢复，系统的质押比例将会恢复到安全范围。另一方面，紧急冻结也给用户提供了充足的补仓时间，避免像DAI那样的毁灭性打击。

此外，QIAN 2.0版本将会保持在1.0版本当中设计的债务拍卖机制。如果极端行情之下，债仓持有人普遍没有意愿补充质押，则系统会在一定的观察期之后启动全局债务拍卖，该观察期的时间将会经过充分讨论后最终决定，并且保留通过社区治理进行修改的调整机制。

在全局债务拍卖里，系统将解冻治理代币FOR并对外拍卖，拍卖所得的收益将用于弥补整个系统的质押率。相当于The Force Protocol基金会和全体FOR的持币人一起，会为QIAN系统做最终购买方。

下表总结了QIAN 2.0版本的设计优势：

QIAN 2.0将提供对人民币的1:1固定汇率，这样一方面可以满足亚洲市场日益增加的DeFi用户群体的需求，另一方面，通过推进在一带一路国家/地区的使用，QIAN可以在海外为人民币国际化的进程提供助力。

加密稳定币的市场需要多样化的稳定币，QIAN将凭借其科学的设计和精确的市场定位，开辟加密资产抵押型稳定币的新领域和新市场。

笔者和开发团队一起，正为QIAN 2.0版本的面世而努力，欢迎朋友们密切关注QIAN 2.0的进展，有关QIAN的信息，可以通过以下的渠道获取：

QIAN 代码库：https://github.com/theforceprotocolgroup/QIANstablecoin QIAN 官网：https://qian.theforceprotocol.com/#/home 如果您有任何关于稳定币方面的话题希望和我进行讨论，欢迎在文末留言，或发送邮件到：david@theforceprotocol.com

感谢阅读本文！

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