观点：传统的估值方式，真的有效吗？（下）

I have the strong feeling of we are in the crossroad of the time, and time will tell.—— Peter Thiel,1998

因为 功能升级而社区意见不一而导致的主动性分叉 ，和由于 代码漏洞 导致回滚而被迫进行的 硬分叉 ，或者是单一外部组织在不受认可的情况下强行启动51%算力攻击而出现的硬分叉（尽管主流币尚未出现此类事故），对于社区驱动型项目生态的意义有着天壤之别。前者是一种良性的自我净化， 是去中心化的组织形式给所有参与者赋予选择权的一种体现 。实际上，最近几次主动性硬分叉给项目带来的增量效应，远远大于其内耗效应。除了短期币价提振之外，我们也能看到分叉后其内部生态会呈现更加繁荣的场景，诸如BCH的出现带动了矿业的加速增长，并且间接扩大了比特大陆在AI+区块链方面的布局空间。

当然，我所指的，还是赋予社区更多自治权，通过POW挖矿机制而运行的项目。

前些日子某国内项目方圈完钱就跑路，一方面用中心化方式做募资，随意篡改核心条款且不披露任何信息，另一方面又说“去中心化的组织形式实践失败”，“区块链就是扯淡”，简直是牛头不对马嘴。 中心化，就要有中心化的运营方式和觉悟， 这个觉悟，不仅仅在于项目方的自律精神，更在于普通投资者对于其项目的估值方式，以及更加理性的预期。

这又是一个和传统意义上 “基本面”所不相同之处，想象一个初创公司团队因为发展理念不同而分裂，这对于项目而言会是多么致命的打击。

所以，其实我很期待以太坊的硬分叉，

希望这会是V神主导的革新派与矿工等利益集团的一次正面交锋。

当Casper已经通过测试验证，可以采用更加激进的策略提升其性能时 ^⑦ ，适当采用强硬的手段沿着以太坊创立之初就提出的路线图发展，未尝不是一件好事。

但是有些道理，是放之四海而皆准的。比如，发展才是硬道理。

在这里，我的核心观点是 ——“对于初创期企业，每一分钱都应该被用到项目建设和开发上”，你的营运收入应该被用作再投资（这里的投资指的是生产型投资，绝非金融性投资）从而扩大企业规模，待成长到一定规模以后，再考虑资本市场的事。传统金融从业者讲着“现在净利润1000万，PE倍数15倍，等上二级市场后预期利润2000万，PE倍数30倍，估值就能翻四倍”的故事，殊不知STO不是Pre-IPO，数字货币交易所也不是传统二级市场。

从这一点看，STO本身就只适用于非常局限的几种类型项目。我可以毫不客气的说，STO并不是未来，至少绝不是区块链世界的未来。

“这世间从没有十岁的婴儿，你只有长大成人，才能活到八十岁甚至更长。”

以上我举的例子，是希望大家不要用老的眼光去看待区块链项目的价格价值，也不要盲从现在热炒的概念和基于传统估值方法诞生的“商业模式”。

当然，很可惜，我的能力有限，暂时还没办法看清未来币圈生态的商业落地的具体形态，也没法给出一个适合币圈的估值模型。

最后总结三点：

（1） 对于 payment、utility、security这三种不同属性的token，估值方式不尽相同，在部分项目里，可能产生叠加效应。比如以太坊，绝不仅仅只用payment token去定义，尤其是在线下扩容解决方案完成以后。

（ 2）数字货币二级市场和传统二级市场有着天壤之别，风险承担阶段和转嫁能力不同会导致同一个项目股权和币权融资额会有较大差异，这是合理现象。至于项目总价值到底是股权+币权的简单相加还是将币作为股权资产中的一部分，现在也未有定数。

（ 3）现在币圈没有合理估值方式，并不代表币圈项目就会一直混沌下去，无法合理定价。关键在于，人们现在太关注链，却忽视了正在蓬勃发展的DAPP，只有上游应用获取了更加具象化的流量，才有合理的方式去量化，这种方法，绝不是通过盈利乘以PE值，也不是笼统的套用费雪方程式就能做出的运算。

让我们看看，未来究竟会发生什么。

【 1】在原文中，John Pfeffer将比特币的价值抽象成为价值贮存功能，而将以太坊、BCH等常用payment token价值抽象为支付手段功能。笔者对此并不完全认同。

【 2】Reference：John Pfeffer, An (Institutional) Investor’s Take on Cryptoassets, 2017.

【 3】Reference：Vitalik Buterin, On Medium-of-Exchange Token Valuations, 2017.

【 4】在《比特币的市场泡沫——基于行为金融学的定价模型》一文中，笔者首次提出了参照Cox.Ross 的衍生品定价模型，根据风险中性测度下的期望折现收益来计算比特币即时价格的方法。利用矿机价格、电力成本等参数量化了比特币的内在价值。

【 5】此处未提及公募轮，但其估值和解锁的逻辑应与正文所述一致。

【 6】截止本文完稿前，BCH硬分叉尚未完成。

【 7】这里的策略也包括以太坊向POS共识机制完成变迁。依笔者预测，技术问题解决只是时间问题，但在真正投入实践的最后关头，V神代表的核心团队和既得利益集团之间必有一战，几乎不存在“软着陆”的可能。