比特币价格预测靠谱吗？EMH理论 VS S2F模型

写在前面：原文作者是PlanB，在这篇文章中，他介绍了Stock-to-Flow (S2F) 模型、有效市场假说（EMH）、风险与回报模型的概念，其认为市场目前高估了未来风险，就像过去11年一样。因此，他更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。

（图片来自：tuchong.com）

一、介绍

比特币Stock-to-Flow (S2F) 模型诞生于2019年3月{{1]}，这种模型受到很多比特币爱好者与投资者的欢迎。很多分析师都采用了S2F模型，并用实际比特币价格预测进行了证实。 ^{[2] [3] [4]}

当然，S2F模型也遭受过批评。反对该模型最具有代表性的论点来自有效市场假说（EMH）。反对观点指出，S2F模型是基于公开的信息（S2F，比特币的供应轨迹），因此，分析和结论必然是已被计入价格（priced in）的。

在这篇文章中，我分享了个人对S2F模型及EMH理论的观点。然后分析了套利机会、风险回报模型以及衍生品市场。

二、Stock to Flow模型

S2F模型是作为一种比特币估值模型被发布的，它的灵感来源于尼克·萨博（Nick Szabo）提出的“不可伪造稀缺性”的概念以及Saifedean Ammous对S2F的分析 ^{[5] [6]} 。

S2F是一种稀缺性度量。随着时间的推移，S2F与比特币价格之间的幂律关系，捕捉到了Trace Mayer ^[7] 所描述的比特币复杂网络效应动态系统的基本规律。

S2F模型也是一个幂律函数，它适用于2009年10月至2019年2月的月度数据：BTC价格=0.4*S2F^3 （其中S2F=1/通货膨胀率）。而另一个版本的模型则根据2009-2019年的年度数据给出了更高的价格：BTC价格=0.18*S2F^3.3

Nick Phraudsta是第一个验证（或者更好的说法是“没有证伪”）S2F模型的人，他补充了协整分析，并表明这种相关性可能不是虚假的。Marcel Burger验证了S2F模型和协整，并进行了若干附加统计检验。

三、有效市场假说（EMH）

有效市场假说（EMH）是金融经济学中的一个著名理论，它是基于弗里德里希·哈耶克（1974年诺贝尔奖得主）等人的思想提出的。根据哈耶克的说法，市场是信息处理系统，其提供尽可能最佳的价格发现 ^[8] 。

而正式提出EMH理论的人，则是2013年诺贝尔奖得主尤金·法玛（Eugene Fama），其描述了3种EMH类型 ^[9] ：

1. 弱有效市场假说（Weak EMH）：历史价格数据已被计入（priced in），无法被用于盈利目的。技术分析（TA）和时间序列分析（TSA）是不起作用的；
2. 半强EMH：来自MSNBC、彭博社、华尔街日报等媒体及研究公司的公共消息已被计入价格（priced in），无法被用于盈利目的。基础分析（FA）不起作用；
3. 强EMH：即使是内部信息也无法被用于盈利目的，因为所有的信息都是已被计入价格（priced in）的。

大多数投资者和经济学家都认为现代金融市场是合理有效的（即他们接受弱EMH和半强EMH），但他们拒绝强EMH理论 。

那么根据EMH理论，S2F模型应该是priced in的，因为它基于的是公共可用数据（S2F）。

四、风险与回报模型

老实说，在我20多年的机构投资管理（价值数十亿欧元资产负债表）经验中，我从未直接使用过EMH理论。在实践中，我们假设EMH，并使用风险&回报模型。

4、1 假设EMH

有些人认为比特币市场是没有效率的，但我不同意这种说法。过去，你可以在一家交易所以美元购买到比特币，然后在另一家交易所以欧元或日元出售比特币，然后再将比特币兑换成美元获利，套利是可能的。但这些日子已经过去了，如下表所示的价格（2020年1月13日20:00 GMT）：

BTCUSD=8100

BTCEUR=7300

BTCUSD/BTCEUR=8100/7300=1.11

EURUSD = 1.11

BTCJPY = 885.000

BTCJPY/BTCUSD = 885.000/8100 = 109

USDJPY = 109

如果你用大型计算机、快速通信线路以及高频交易（HFT）算法，你可能仍会有一些钱可赚，但这种套利机会已经没那么容易获得了。

我们可以放心地假设，每天交易额达100亿美元，且市值超过1500亿美元的比特币市场是相当有效的。

4、2 风险与收益模型

假设EMH并不意味着你无法赚钱。你只是需要冒风险，EMH和无套利点将我们引向风险与回报模型。

1990年诺贝尔奖得主哈里·马科维茨（Harry Markowitz）用他著名的投资组合理论(PT) ^[10] 引入了一个早期风险与回报模型。另一位诺贝尔奖得主威廉·夏普（William Sharpe）则发表了他著名的资本资产定价模型（CAPM） ^[11] 。根据马科维茨和夏普的说法，所有的回报都可以用风险来解释。

这是一个简化版的风险与回报模型：

图片：债券、黄金、股票（1955-2019年数据），以及比特币（2009-2019年数据）

理解这个图表是非常重要的，所以让我们深入研究一下。

这张图表的 X轴是风险 （最大年损失）， Y轴则是回报 （平均年收益）。

图表显示了三种典型的资产：债券、黄金和股票。债券的风险最低（8%），回报最低（6%），黄金的风险高达33%，回报率高达7.5%，股票的风险最高（40%），回报率最高（8%）。

关键的见解是，收益可以仅用风险来解释，这与EMH是一致的。如果你遇到一个资产，它是在这条线以上的，那么你的第一反应会是：它可能是一个伟大的投资机会。而一个更好的反应（从有效市场假说和无套利点的观点来看）则是：这太好了，所以它不可能是真的。我们可能遗漏了风险（或者错误地计算了风险），应该设法使资产恢复至正常范围。而量化风险（波动性）是困难的，事实上这对于金融机构的专家而言也是如此。如果一个投资者计算出风险低于市场价格，并且他确切知道资产的表现为何会高于这条线，那么，只有在那时，他才应该决定投资。

比特币确实是在图表之外的：其回报率为200%，风险则为80%，由于我无法将其绘制在图表上，所以我将其调整为 1%的比特币加上99%现金 的投资。这种比特币投资策略，也远远优于这条线：8%的回报，1%的风险（请注意，即使比特币下跌99%，你的损失也不会超过1%，因为你只投资了1%的资金）。所以我的第一反应是：市场看到了数据中没有的风险。而以下，则是一些可能的风险：

1. 比特币死亡的风险；
2. 政府将比特币定为非法，并起诉开发者的风险；
3. 致命软件错误的风险；
4. 交易所被盗的风险；
5. 矿工进行51%攻击的风险；
6. 减半发生后矿工陷入恶性循环的风险；
7. 硬分叉风险；

从有效市场假说和风险回报理论的角度来看，所有这些风险都应该包含在价格数据中。但这些风险并没有在数据当中。根据有效市场假说和图表中的风险回报公式，1%的风险应给予5.5%+6.2%*1%=5.6%的回报。而数据显示，过去11年，1%比特币+99%现金的回报率为8%。

市场似乎高估了这些风险，比特币确实是一个巨大的投资机会，这符合S2F模型。

五、衍生品市场

关于市场的未来，让我们看看衍生品市场的看法是怎样的。

期权市场并没有认为下一次减半发生时或发生后，比特币价格会出现上涨：

来源：https://twitter.com/skewdotcom

期货市场也是如此：未来价格略有上涨，但减半时或减半后均未出现暴涨，这说明减半时不会出现特殊情况：

来源：https://www.theice.com/products/72035464/Bakkt-Bitcoin-USD-Monthly-Futures/data?marketId=6137544

这很有趣，因为S2F模型预测减半后的价格会高得多。那我们该如何解释呢？

我认为简单的答案是，市场目前高估了未来风险，就像过去11年高估了风险一样。有效的比特币市场不仅低估了稀缺性的基本价值（S2F模型），而且还高估了所有这些风险：

1. 42%的投资者认为比特币期货是最大的风险（鲸鱼和大型组织操纵比特币价格）；
2. 16%的人仍然担心，矿业公司在减半发生后会投降；
3. 15%的人担心骗局项目带来的抛售压力；
4. 根据我和机构投资者的讨论，他们最大的担忧是政府将比特币定为非法；
5. 机构投资者经常提到的另一个风险是“下一个比特币”，一种新的（政府/央行支持的）币种会取代比特币；

请注意，如果没有以上这些风险，比特币的价值将比当前要高得多，可能会符合S2F模型。

随着时间的推移，这些风险中的一些，将会从上列清单中消失。以矿工投降为例，我不认为矿工投降是个大风险，但15%的投资者认为这是一个风险。如果下一次减半后算力没有下降，那么矿工投降的风险就会消失，比特币价格也会因为风险消失而上涨。

六、结论

比特币S2F模型是于2019年3月被提出的，目前它已经得到了很多人的验证。

而EMH理论，则意味着S2F和模型预测应该已被市场提前计入价格（priced in），因为S2F模型使用了公开的S2F数据。

目前的比特币市场确实相当有效，因为不可能有轻松套利的机会。

债券、黄金、股票和比特币的历史风险与回报数据表明，比特币市场高估了风险。比特币的回报与风险不符，但非常符合S2F模型。比特币期权和期货市场预计，比特币价格不会在下一次减半发生时或发生后上涨，而市场仍有可能高估了未来风险。

我的结论是，比特币市场在S2F模型中确实相当有效率，但也高估了风险。因此，我更喜欢使用S2F模型来预测比特币未来的价格，而不是经典的风险与回报模型。

所以我假设EMH，并且明确会拿起（pick up）比特币！

1. PlanB@100trillionUSD, Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity, Mar 2019 ↵

2. Nick Phraudstra, Falsifying Stock-to-Flow As a Model of Bitcoin Value, Aug 2019 ↵

3. Marcel Burger, Reviewing “Modelling Bitcoin’s Value with Scarcity”, Sep 2019 ↵

4.Mannuel Andersch (BayernLB), Is Bitcoin outshining gold?, Sep 2019 ↵

5. Nick Szabo, Bit Gold, 2008 ↵

6.Saifedean Ammous, The Bitcoin Standard: The Decentralized Alternative to Central Banking, 2018 ↵

7. Trace Mayer, The Seven Network Effects of Bitcoin, 2015 ↵

8. Friedrich Hayek, The Use of Knowledge in Society,1945 ↵

9. Eugene Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, 1970 ↵

10.Harry Markowitz, Portfolio Selection, 1952 ↵

11. William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, 1964 ↵