牛市的复盘与反思：多维度策略

一.  投资决策三要素

投资方法纷繁庞杂，但万变不离其宗，影响最终收益的因素，脱不开三个方面：胜率、赔率、仓位，通俗来说：

胜率：这一项投资，赢面有多大？有多大的把握盈利而非亏损？胜率决定了一项投资最终赚钱的概率有多大。

赔率：如果可以赚钱，可以获得多高的收益率？可以赚多少倍？赔率决定了收益率的高低。

仓位：需要在这项投资上投入多大仓位的资金？仓位很大程度决定了最终绝对收益的大小。

绝大部分热衷于短期投机炒作的人，只会局限地关注高赔率，片面痴迷于撞上百倍的机会。殊不知，高赔率往往意味着高风险（即低胜率，赢面小），而高风险又往往意味着投资者在心态上不敢重仓位投入，最终结果就是，即使押中了高赔率的机会，绝对收益依然有限（除非赔率足够高，但是能够抓住这种机会的概率就更低了），而且能不能稳拿到百倍无疑也是个问题。

因此，好的投资策略，应该是寻求这样的要素组合：足够高的胜率，中等偏上的赔率，足够重的仓位。

那如何提高投资决策的胜率？

如何找到中等偏上的赔率机会？

如何投入合适的仓位买入？

基于最近一轮牛熊的得失复盘和持续反思，我总结了一套加密市场的“五维投资法”。

这五维分别为：

1.  赛道

2.  周期

3.  竞争

4.  价格

5.  策略

并由这五个维度，经反复实践复盘，总结了一套系统可执行的方法。

二.  加密市场的“五维投资法”

所谓“五维投资法”，就是从赛道、周期、竞争、价格、策略五个维度出发，去挖掘和评估一项投资机会，系统性地提升投资决策的胜率、赔率，并在此基础上，更好地评估在一项投资里应该投入多大的仓位，从而最终获得较高的绝对收益。“五维投资法”具体可以提炼为以下投资决策五个步骤。

1. 选赛道（赛道维度）

作为一场概率游戏，投资就像钓鱼。

如何钓到更多的鱼？如何钓到更多的大鱼？首先不在于有更好的钓鱼技巧，重点在于：

去鱼多的地方，并且是大鱼多的地方。

在一个小河沟里，即使有最好的钓鱼技巧，也不可能钓到大鱼——大水才会有大鱼，所以，首先必须要找到一条足够大的河流，或者直接跳到大海里，然后，才可以谈钓大鱼的技巧问题。

同样的道理类比到投资，要想找到足够大、足够好的机会，首先就需要找到足够好的赛道，因为贫瘠狭窄的赛道，不可能跑出千里马。

那怎样的赛道才算好赛道？什么样的赛道才可能跑出千里马？可以从以下几个维度评估：

1) 赛道的厚度

赛道的厚度，即赛道利润的丰厚程度。

只有在厚厚的雪上，才可能滚出足够大的雪球，也只有在一个利润足够丰厚的赛道里，才可能跑出千里马和独角兽。

在 Crypto Fees 网站上，可以看到链上协议手续费收入的排名，排名前 10 的项目，基本上被两个赛道的项目瓜分了：DEX 赛道(去中心化交易所，包含现货交易和衍生品交易）和借贷赛道。

原因就在于，这两个赛道涵盖了一个区块链生态繁荣起来必不可少基础设施：交易和借贷，交易解决了一个区块链生态内资产的自由流转问题，借贷则解决了资本利用率的问题，由此构建起价值互联网的基础应用组件，因此，这两个赛道可以攫取一个区块链生态系统内绝大部分的价值。

同样，若再把这两个赛道相互比较，也同样有优劣之分。

DEX 赛道面向的用户交易需求更普遍、更高频，因此 DEX 赛道的利润又比借贷赛道更厚。通过 Crypto Fees 数据可以看到，在手续费排名前 10 的项目里，DEX 类占了 7 个（UNI、GMX、SUSHI、CRV、SNX、Trader Joe、SpookySwap），而借贷类则只占据了 3 个(Aave、COMP、MKR)，就印证了这一点。

在“DeFi 之夏”里，DEX 应用 Uniswap 和借贷应用 AAVE 最终都成为 DeFi 的顶流，原因就在于 DEX 和借贷是 DeFi 里利润最厚的赛道，这两个赛道即使没有 UNI 和 AAVE 没有跑出来，也会有别的项目跑出来成为 DeFi 顶流，因为只有肥水才能养出肥鱼。

2) 赛道的宽度

赛道的宽度是指赛道的可延展性和网络效应的强弱。

一个赛道的可延展性越强，就意味着这个赛道有足够大的宽度，有更多的利润延展空间；

一个赛道的网络效应越强，就意味着这个赛道里会有很强的马太效应，更有可能成长出赢者通吃的巨无霸。

举例，同样看 DEX 赛道，其宽度要比借贷赛道宽得多。从交易的资产品类上看，DEX 可以从 FT 交易扩展到 NFT 交易，这从近期 Uniswap 推出 NFT 交易平台可以看出来；从交易类型上看，DEX 也可以从现货交易扩展到丰富的衍生品交易，而随着交易中杠杆需求的增加，DEX 也很容易延展到借贷市场。相反借贷赛道在赛道延展性上，则没有 DEX 赛道强。

在网络效应层面，DEX 赛道天然具有网络效应。随着资产和交易需求的聚集，会带来更好的交易深度，进而吸引更多的用户，最终形成足够强的马太效应，大概率会出现巨无霸式的项目，而借贷赛道的网络效应则比 DEX 赛道差很多，这些差异最终就会反映在整体项目市值上。

3) 赛道的长度

赛道的长度是指一个赛道成长周期的长短。

只有在一个具有足够长成长周期的赛道，才更有可能通过长期持有策略获得超额收益，同时也能够降低潜在机会选择成本（一些赛道成长周期短，导致投资者会频繁地切换投资赛道，继而增加潜在的机会选择成本）。

有些赛道是阶段性的，甚至是短期的。

举一个非加密行业的例子：在传统移动互联网行业，第三方手机系统工具的赛道就是阶段性的，因为早期安卓系统的不完善，给第三方开发商创造了分一杯羹的机会，但是随着安卓系统的不断完善，手机开发商也直接将很多系统工具内置化，使得这些手机系统工具的赛道悄然没落了。但是电子商务赛道却是一个足够长期的赛道，从互联网诞生之初，就出现了简单的电子商务模式，而直到现在，电子商务赛道的发展依然如火如荼。

在加密世界里，各种短期概念炒作性赛道朝生暮死的例子，就更加不胜枚举了。

4) 赛道的核心度

所谓赛道的核心度，主要看两个维度：

a. 该赛道在技术应用上，是否利用了区块链的核心技术优势

人们往往会夸大一项技术的潜力，比如在 2000 互联网泡沫破灭前，人们曾幻想互联网可以解决绝大部分现实问题，并做了很多跨越时代乃至不着边际的尝试，但这些尝试最终都证明，互联网并非万能。

任何一项技术都有其核心优势，发挥其核心优势并找到市场契合点，就可以无往不利。偏离其核心优势，夸大或泛化一项技术的应用潜力，就可能创造出一堆纯粹概念炒作性质的东西。

对于区块链而言，其核心优势就是由去中心化带来的去信任优势，以及围绕着去中心化伴生的其他属性，如：无准入、不可篡改、公开透明、可组合性、匿名性、抗审查、全球化等鲜明特征，这些核心特征就是区块链的核心优势。

一些赛道高度契合了区块链的核心优势，典型的如 DeFi 赛道、NFT 赛道(NFT 本质上也是一种金融资产），但是另一些赛道，顶多只是套了个区块链的壳子，并没有将区块链的核心优势发挥出来，典型的如物联网相关的项目，赛道的概念很大，但是并没有很好地契合区块链技术本身的优势，或者说目前还没有看到高度契合的点，这一类赛道对于加密世界而言，赛道核心度就很低，不是好赛道。

b. 该赛道在解决的问题上，是否解决了行业的核心问题

区块链行业目前面临着很多核心问题，比如底层的扩容、隐私问题，中间层的基础设施问题，应用层的基础设施缺乏、易用性差等问题，这里只是列出的很小的一部分。一些赛道靠近这些核心问题，就意味着有巨大的机会；而另一些赛道，解决的是一些边缘性、可有可无的问题，则该赛道核心度就会比较低，赛道对应的投资价值就比较小。

2. 判周期（周期维度）

选定赛道之后，进一步需要判断当前所处的周期阶段。周期阶段有两个层面，一个是具体赛道周期所处的阶段，一个是加密市场的宏观周期所处的阶段。

首先，看赛道周期阶段。

任何一个赛道，在发展过程中都存在一定的赛道周期。我把一个赛道发展周期划分为四个阶段，分别为：

1) 试错探索期

2) 快速成长期

3) 稳定增长期

4) 成熟平稳期

在第 1)阶段，赛道潜在的增长率很高，但是因为赛道内尚未跑出相对成型的模式，对于单个项目而言，就会有很大的试错成本，投资决策就会面临着很大的不确定性，一不小心就投到先烈项目。

而在 3)、 4)阶段，赛道内项目发展的确定性变高，这意味着投资该赛道项目的胜率会变高，但同时潜在的收益率也会下降。

因此，要想在一个赛道里找到兼顾高胜率和高赔率的投资机会，应该选择在该赛道处于 2)阶段，即在处于快速成长期时进入。如何判定该赛道是否处于快速成长期？有三个标准：

a.  在该赛道内，已经有项目达到 PMF（产品与市场匹配）阶段。比如一些项目出现持续、有机的用户快速增长趋势，并出现很多其他项目持续跟进模仿的风潮，则大概率意味着，该赛道即将进入或已经处于快速成长期。

b.  在该赛道内，已经有项目探索出有效的商业模式。具有相对可预期的盈利模式，具备一定的可持续性。这一条是在第一条基础上的补充，因为即使该赛道已经有项目达到了 PMF 阶段，也不一定意味着该赛道已探索出了可持续盈利的模式。

c.  在该赛道内，是否已经有一家占据 30% 甚至 40% 以上的市场份额，马太效应开始显现出端倪。当然这个前提是，项目市场份额的增长必须是有机的，而不是单纯通过各种经济激励措施带来的虚假市场增长。

满足以上三个标准，则基本可以断定该赛道已经进入快速成长期。

其次，看加密市场宏观周期。

宏观周期方面，主要是指围绕着 BTC 减半周期，产生的加密市场行业周期。

小周期必须服从于大周期，即对于具体赛道周期的判断，必须综合加密市场宏观周期情况进行考虑。原则简单点就是，即使该赛道处于快速成长期，也不要在加密市场宏观周期处于狂热阶段时参与投资（短险炒作则另谈，因为这更多是投机而非投资范畴），因为任何一个赛道小的周期变化，相对于加密市场大的宏观周期而言，都是微不足道的。

因此，要选择在加密市场宏观周期处于低谷期，且在具体赛道周期处于快速成长期时，进入该赛道寻找机会。典型的比如处于 2019 年末、 2020 年初的 DeFi 赛道。

目前阶段到未来的 18 个月，将是加密市场宏观周期里绝佳的投资阶段，押中一个已经处于快速成长期赛道里的核心项目，将极有可能在下一轮牛市获得超额收益。

3. 定头部（竞争维度）

经过前面的两步，我们已经选定了具有潜力的赛道，并经过长期的观察和研究，确定了切入该赛道的时机，从而缩小了寻找优质投资机会的时空范围。那还需要怎样的分析，才能确定最终要投资的项目呢？

答案是：用更多的的实证，再辅以适当的分析。

有限的信息，最终只能得到有限的结论。

与其进行有限的搜集分析，依赖投资者自身对项目有限的逻辑与判断，不如相信市场的赛马机制，因为拉长时间尺度看，市场才是真正全知全能的上帝，是骡子是马，最终看赛马的成绩就知道了。

如何更好地观察赛马游戏？只需要关注切中赛道本质的关键指标，是千里马的项目，早晚一定会在核心指标上突出亮点。在这个基础上，再去综合地看团队、产品、商业模式，自然就容易看出孰优孰略。最终只要关注赛马的前三即可。

至此，具体的投资目标就被我们缩到了极小的范围。

在关注这场赛马游戏的环节，同样需要警惕的“虚荣指标”和“虚假繁荣”。举例，对于一些赛道里的项目而言，有些常见的业务指标，比如 TVL 就可能没有多大的参考意义，也许纯粹就是一个“虚荣指标”；也有些项目通过激进的代币激励维持“虚假繁荣”，创造市场领先的假象，对于这些都需要警惕。

4. 看价格（价格维度）

经过前面的三步，我们只解决一个问题，就是：不断缩小范围，找到一个好项目。

但是，好项目，未必就是好的投资机会。

ETH 绝对是公认的好项目，但是 4000 美元以上的买家可能已经被套得欲哭无泪，尽管长期这些可能都不是问题，但是时间成本也是成本。

好项目、好价格——只有两个条件都具备时，才会是一个好的投资机会。

那什么样的价格才是合适的价格？

对于加密市场这样一个全新的领域，炒作盛行，大部分的所谓估值方法，不过是瞎子算命，但是有一个规律颠扑不破：那就是在众人恐慌时，价格大概率是便宜的。因此，选中了好项目之后，在下面这两种情况下，通常是绝佳的捡便宜时机：

1) 在加密行业宏观周期的低谷期。加密市场宏观周期和比特币减半周期高度相关，在行业周期的低谷期，各种负面新闻不断，四处弥漫着恐慌，整个行业出现持续性的情绪低潮，这个时候大概率就是捡便宜的好时机。

2) 在出现难以遇见的“黑天鹅”时。比如项目本身出现的黑天鹅，但有些“黑天鹅”只会导致投资者心理上的恐慌，并不会影响项目的核心价值，这个时候就是绝佳的捡便宜时机。

上面这两种情况，是绝佳的出手时机。就像猎豹一样，它通常不会频繁地出猎，大部分时间它都是在枯燥地观察、潜伏和等待，然后等到千载难逢的时机，迅速出击，一击致命。

5. 长持有（策略维度）

经过前面的四步：1、选赛道；2、判周期；3、定头部；4、看价格，基本就可以确定理想的投资标的，并找到合适的买入机会。

那买入之后呢？

总结下，前面的四步，整体上解决了两个问题：如何找到好项目、如何买到好价钱。若遇到同时符合这两个条件的投资机会，能够抓住已经实属不易，因此买入后的最佳策略，就是稳稳拿住，长期持有（最少也要持有一轮周期），并对项目保持持续的关注，伟大的项目通常会在足够长的时间里，创造超额收益。

以上就是“五维投资法”的初步框架，分别从五个维度出发，梳理了具体方法步骤，即：

1) 选赛道（赛道）

2) 判周期（周期）

3) 定头部（竞争）

4) 看价格（价格）

5) 长持有（策略）

这是一个系统的框架，但是在实际的投资过程中，依然存在一定的局限，还需要另一个层面的补充。

三.  局限与完善

整体看“五维投资法”的五个步骤，可以看出，这是一个完整的自上而下的分析框架，即首先要站上一万米高空，然后自上而下俯视全局，不断缩小观察研究范围，并最终锁定目标。

不过加密市场作为一个去中心化的全球市场，在这个生态里，很多新生事物的出现都是自下而上涌现出来的，如果只是自上而下的去观察研究，对于可以看清轮廓的赛道是有效的，但是对于一些新生的颠覆性创新类项目，就需要将自上而下和自下而上的方法相结合。具体的方法就是坚信一点，即：

现象即规律。

所谓现象即规律，有两个层面的要义：

1 ）要对任何现象保持敏锐。对任何看似随机的热点和现象都保持高度敏锐，杜绝任何视而不见、不以为然、“不过如此”、“我懂了”的心态。

2 ）要坚信偶然皆必然。要坚信一切偶然现象的背后，或多或少一定预示了某种大的必然性，一切看似随机的热点现象背后，一定揭示了某个大的规律。

这两点就是自下而上的方法，从现象到规律——当从现象感知到某种大的规律之后，就可进而从自上而下的“五维投资法”出发，从规律又去反观现象，这样就对现象有了一个更清晰的框架和背景视野，这是一个从微观到宏观，再从宏观到微观，不断循环往复的过程。

以上，就是“五维投资法”的整体框架，既不是单纯的自上而下，也不是单纯的自下而上，而是自上而下和自下而上动态地结合。

四.  总结

回到问题的开始，“五维投资法”最终实际上是为了达成这样一个目标：找到具备足够高胜率，中等偏上赔率的投资机会。

借助“五维投资法”整体方法，选中一个好赛道，并在合适的周期选中头部的项目，然后再以足够便宜的价格买入并长期持有，基本上就可以保证高胜率、中上赔率。

然后，在此基础上，我们才敢做到文章开头提到的第三点：足够高的仓位。

至此，就实现了投资决策三要素的完美组合：高胜率、中上赔率、较高仓位，这样，最终就可以大概率获得足够高的绝对收益。

以上，就是我的“五维投资法”的核心框架，源于对最近一轮牛熊经历持续地复盘、反思和总结。方法论重要，也不重要，因为凡事知之非易，行之犹难，只有坚持知行合一，精进践行，才能立于不败之地。