加密货币和垃圾债市场对比：正确的财务心智模型将决定成败

加密世界对金融服务的厌恶是显而易见的。将 Aave 贡献者称为银行家，看着他们脸上的血色消失的速度比Sam Bankman-Fried在2021年11月退出DeFi的速度还快，这是可以理解的。加密货币无疑是 2021 年最热门的学科，但鉴于持续不断的破产和失败让人想起 2008 年的金融危机，它有可能变得臭名昭著。 我在高盛的高级总经理曾经很好地总结了臭名昭著所带来的负担：

“当热门行业变得臭名昭著时要小心。对于任何想要过上舒适生活的人来说，银行业曾经是一件轻而易举的事，但奖金的规模在当时让它变得很热门。缺乏纪律和缺乏专注导致该行业从热门到臭名昭著的灾难性转变。而一旦你臭名昭著，你只会走下坡路。”

臭名昭著的好处很少，基于代币的加密经济系统不在其中。请记住，在短期内，市场是由社会因素（投票机）驱动的，但从长远来看，总是由财务因素（称重机）主导，担心错过会模糊时间范围。 2022 年的市场表现告诉我们，投资者的注意力已经转移了。引人注目的是，谷歌的“什么是 EBITDA”查询数量比去年 6 月增加了近 5 倍。希望那些 谷歌用户得到他们的答案，因为我们可能需要很长时间才能看到底部。

去年出现了许多心智模型，试图解释基于代币的模型的爆炸性和持久力：主要围绕社会资本动态。加密货币（货币）、公用事业（数字商品）和品牌（NFT）都是理解这种资产类别的引人入胜的叙事，尽管主要围绕公共动态而不是市场基本面。有些人可能会认为这是有目的的，这些框架中的每一个都在豪威测试下避开了 SEC 的关注。

但加密货币首先是一场金融革命，金融动态显然将推动行业的未来估值。培养正确的财务心智模型将区分投资者的成败。首先，我们需要深入研究使代币和股权的相似之处：

通过这一视角，我们可以将加密货币理解为企业股权的演变，从而形成一种具有更大灵活性和风险、更少确定性和标准化以及更高预期回报的模型。换句话说，当时的商业模式鼓励对合法权利和回报情况不透明的资产进行半投机性投资。虽然不知情的人可能会输得精光，但勤奋的人会收获数字财富。

鉴于金融资本动态推动了长期加密市场，我们提出了垃圾股权模型：将代币在资本结构中的作用理解为轻权股权。与股权一样，代币可以获取剩余价值，但与股权不同，它的权利更加不透明，并且受到设计的限制。现金流的核心来源通常是由通胀的代币资助的补贴奖励，投资者必须依靠激励系统支持的代币经济学来了解财务估值。这样理解，代币是否应该成为证券就不那么明确了。如果企业成功，则更少的是对利润的期望，而不是对回报的宽松承诺。简而言之，代币与股权是拟物化的，但你所获得的不确定性要大得多。

这并不是第一次出现与现有融资工具类似的新融资工具:债务市场在80年代经历了一场类似的革命，迈克米尔肯迎来了垃圾债券时代。虽然垃圾债券这个无伤大雅的名字可能暗示这是金融服务界的一个封闭的利基市场，但垃圾债券却成为了价值数万亿美元的资产类别。1988 年，米尔肯本人将他的德雷克塞尔伯纳姆兰伯特银行建成了一个拥有约 15 亿美元资本的庞然大物，但随后它倒闭了。

垃圾债券的出现是因为一小群聪明的金融家意识到，美联储资产负债表在 70 年代滞胀后的扩张将使企业能够支持更多、风险更高的债务。这对一些人来说比其他人更明显：整个债务投资行业都是围绕保守主义原则出现的，很少有人敢于挑战极限，因为担心损失会增加。然而，在某些历史时刻，环境甚至推翻了普遍持有的信念：美国公司制度可以支持比 70 年代磨练出来的保守思想家所能理解的更多的杠杆。在这种情况下，有一些因素使得垃圾债券的爆发在我们回想起来非常明显，包括：

• 平衡预算导致美国资产负债表扩张导致持续整体收益率下降
• 70 年代银行体系的重组赋予借款人更多权力
• “私募股权”投资者将融资市场的知识武器化

米尔肯关于更高收益率弥补投机级公司违约风险的关键见解是强有力的，但被当时的结构创新显着放大：最引人注目的是抵押债务结构的出现。CDO 是一种新的融资结构，可以使债券需求成倍增加，将大型信贷组合的多元化收益民主化给小公司或投资者，而不仅仅是以前唯一受益的大型银行。有了它，可以将高风险贷款打包在一起并进行财务设计，以“降低”总体风险：回想起来，鉴于高度相关性，我们知道多元化收益远低于广告宣传的收益，但最终后果可能需要数年时间才能变得清晰。结构和投机让位于真正的创新和进化。

今天的加密货币与垃圾债券革命有许多共同特征，特别是促如今的加密货币与垃圾债券革命有许多共同特点，尤其是在投机和技术发展之间架起了一座桥梁。与垃圾债券类似，加密货币投资理论所基于的公理在未来十年都不会被承认，但却非常简单:

1. 可编程的金融资产更强大
2. 自动化和积极的用户社区可以提供更好的利润和资产效率
3. 大规模运行的信任最小化协调系统可提高经济生产力

这场革命伴随着其自身的结构演变：DAO，它将分散所有权作为一种商业模式巩固起来，并增强了社区对协议运行方式的参与。DAO 在使代币等同化、创建拟物化的治理权、现金流权和控制参数方面做了很多工作。DAO 为原本无法无天的加密丛林带来了一些结构和可预测性，而范式转变是由金融和结构创新的交叉驱动的。

除了鼓励投机和创新之外，加密货币和垃圾债券具有许多共同特征：它们与传统债券的不同之处在于类似的方式。在回报情况、投资者权利和公认的理解方面，代币与垃圾债券的优缺点非常匹配。

代币和垃圾债券最重要的相似之处在于它们允许非标准业务蓬勃发展，这是通过缩减标准化和指数化的元素来实现的。金融市场非常结构化，部分原因是标准信息分发的遗留问题。美国证券交易委员会的备案要求可能会更新，以反映人们现在可以在线发布的事实。缺乏结构和共识为寻求风险的投资者从他们的差异化知识中获利创造了令人难以置信的机会，而缺乏标准化，让世界其他地方的人对那些可能是共同理解的知识感到困惑。

不止一家大型另类资产管理公司的起源完全可以追溯到这一范式：值得注意的是，Apollo Global Management 是在 Leon Black 使用差异化承销来购买不良垃圾债券账簿的基础上成立的。没有公认的评估它们的框架，所以任何真正的出价都是中标。莱昂了解导致市场误解垃圾债券的背景，并尽快购买。他利用这一优势建立了全球第二大另类投资管理公司，如今其资产管理规模超过 5000 亿美元，并在信贷投资方面拥有卓越的专业知识。

巴菲特和格雷厄姆同样开创了以营运资本为基础的企业投资实践。在20世纪60年代，其他人不知道的是，你可以去SEC办公室拿到公司的资产负债表，利用这种信息优势进行交易。这在今天听起来可能是一句脏话，但奖励总是存在的，那些在非标准世界中努力寻找奖励的人。然而，一旦标准化进入竞争，信息优势是由欺骗而不是勇气创造的。

我们预测，在下一个牛市中，有财务倾向的代币投资者的表现将显着超越，因为只有基本面才能将投资者锚定在互联网的炒作机器中。财务模型在严格执行的情况下，可以提供高保真度的概率结果分析。深入研究象征性通胀模型，了解补贴的规模和寿命，是排除不良投资的一个简单方法。毕竟，这些只是指望其终生股权融资来源的公司。管理不善应该像记录在链上的决策一样容易被发现，并且在价值创造不明确的情况下，市场会无情地将项目归零。所以我们给了创始人更多的自由，让他们控制自己的终生融资，但建立了一种市场估值机制，让市场实时检查浪费。就像垃圾债券一样，代币结构中的错误会受到迅速而无情的惩罚，因为市场参与者可以积累控制份额并轻松实施他们的意愿，就像 Ohm 协议在崩盘期间对其所有分叉所做的那样。就像米尔肯在 80 年代所做的那样，今天我们已准备好为企业家提供更多的余地，以建立一个世代相传的企业。但是，对这种新范式感到兴奋的创始人应该警惕，就像垃圾债券热潮的后果一样，加密货币热潮还将使各类金融家将分析武器化，从而从痛苦中大幅获利。创始人将无法从对制度结构有着数十年了解的白鞋律师那里获得救助。

当然，垃圾股权模型并非适用于所有情况。像 ETH 这样的代币也符合加密即货币和加密即实用模型。这些心智模型并不相互排斥。然而，垃圾股权模型更适用于以下情况：通常是当公司同时筹集股权和代币融资时。例如 FTX，它有一个自由浮动的代币 FTT。该股权有权获得现金流，代币只是费用折扣，但该代币仍以约 100 亿美元的稀释上限交易。为什么？因为投资者押注，随着 FTX 的增长，部分业务将变得去中心化并开始由代币管理，甚至可能产生现金流。许多受过企业培训的投资者会查看代币并拒绝，但那些了解 Sam 愿景的人知道，一旦监管明确，他可能会推动代币的价值。代币是网络上的期权价值：它是轻权股权。

美国的金融史就是这样的历史：新的、有效的市场不断涌现，精明的金融家在企业学者多年后为其辩护之前，利用心理模型来理解它们之间的相关性。根据定义，中间时期是一段高峰迭起、低谷迭起的激烈时期，因为世界上的其他国家都选择了自己的立场。

但请记住，今天世界上只有 4% 的人拥有加密货币，而且已经感觉这一方可能会获胜。想象一下下一个十亿人会做什么。