Circle 的运营“四字经”：透明至上 收入求稳 注重合规

来源 | Not Boring Capital

编译 | 白泽研究院

Crypto 领域哪些产品是有用和真实的，哪些是炒作和庞氏骗局？

爱好者似乎一致认为稳定币是最有用的，而在稳定币中，共识似乎又是：USDC是所有稳定币中最稳定的。

稳定币之所以引人入胜，是因为它们既是一种数字货币，又是一种“平台”，可以在其上构建新应用程序。但要实现这一承诺，它们必须要稳定。以美元计价的稳定币，如 USDC，需要随时随地允许用户兑换成美元。 

如果一种稳定币值得信任，那么开发人员可以使用它来构建金融产品，例如 DeFi 协议，来代替旧的、传统的金融基础设施。 

Circle 是一个妥协的案例研究。它是一家中心化公司，为了去中心化金融系统的发展而发行了稳定币 USDC，这一稳定币被 web2、web3 和 web2.5 公司广泛使用。USDC 的推出不仅能够促进全球支付更加廉价和快速，第三方开发人员也可以使用 USDC 构建应用程序。 

在看到 USDC 在熊市期间表现出色，并且看到很多我尊敬的人将 USDC 视为黄金标准后，我决定与 Circle 合作。在这种情况下，我意识到我对稳定币的了解几乎没有我应该知道的那么多，所以我很高兴他们愿意和我一起在本文中讲解。

USDC 加速增长

这是 USDC 自 2018 年 10 月成立以来的市值，也可以代表 USDC 的流通总量。在撰写本文时，即 2022 年 7 月 20 日，这一数字为 548 亿美元。在 2020 年 7 月至 2021 年 7 月期间增长了 25 倍之后，流通的 USDC 在过去一年中又增长了一倍多。由于其价格与 1 美元挂钩，市值的增加意味着 USDC 的使用量增加（反之亦然——当人们将他们的 USDC 兑换成美元时，市值会下降）。

这是 Circle 的第一个产品价值主张——“数字美元”，也是 Circle 的愿景：通过金融价值的无摩擦交换促进全球经济繁荣。 

如果你听说过 Circle，很可能是因为 USDC，因为这是该公司的第一款杀手级产品。最近，它宣布推出第二款稳定币——欧元稳定币（EUROC）。

但是仅仅将 USDC 和 EUROC 视为稳定币，那么你就大错特错了（体现不出该公司的雄心壮志）：

- 开发人员可以在其上构建新金融系统的平台

- 机构投资者用于交易和结算的数字货币

- 一种能够实现无摩擦、无国界价值交换的工具

就在几个月前 Terra 区块链的算法稳定币 UST 崩盘之前，我其实并没有过多考虑稳定币。但随着我的深入研究，我意识到它们是当今 web3 中最可靠的用例之一，并且是 Crypto 企业家正在构建的更大愿景的组成部分之一。一旦可编程、无需许可的数字货币这个想法进入你的大脑，你就可以很容易看出稳定币在哪些领域会改善现状。 

什么是稳定币？

如果你最近关注加密市场，在听到“稳定币”这个词后可能会捧腹大笑。“稳定币，嗯？” 你会打趣道，“不是很……稳定。” 这是一个有趣的笑话。

5 月，UST（Terra 的稳定币）失去了与美元的挂钩（翻译：它变得不到 1 美元）。除了破坏了整个 Terra 生态系统以外，最终，它还击垮了加密对冲基金三箭资本（“3AC”），这导致了 BlockFi 和其他集中式金融（“CeFi”）的垮台。

UST 的情况揭示了对任何人来说都是显而易见的事情：并非所有稳定币都是......稳定的。

稳定币的目标是与其参考资产保持挂钩。例如美元稳定币——1 美元的稳定币——比如 USDC——应该价值 1 美元。正如 Alex Danco 在 2018 年时所写： 

任何稳定币能够被市场信任的关键测试是：如果用户想将他们的稳定币兑换成真正的美元，在任何合理的情况下，他们能做到吗？

“合理”，代表了人们应该始终能够将他们的稳定币兑换成真正的美元。

稳定币发行商通常采用三种主要模式来实现这一目标： 

- 法币支持

- 加密资产支持

- 算法

算法稳定币，如 UST，并没有美元、大宗商品或任何东西作为该稳定币的支持，仅仅通过自动智能合约——“算法稳定币”中的“算法”——调控供需——稳定价格。 

加密资产支持的稳定币由一篮子加密资产支持，并且通常是超额抵押的，这意味着储备中加密资产的美元价值超过了流通稳定币的美元价值。他们通过要求每个用户在铸造稳定币时抵押比稳定币价值更多的加密资产（BTC、ETH等）来实现这一点。 

法定支持的稳定币，我们通过 USDC 来说明这一点。 

USDC 存在哪些风险？

Circle 的 USDC 稳定币是主流稳定币中最直接的：流通每增加 1 USDC，Circle 将增持价值 1 美元的美元现金和美国国库券，这是世界上任何资产中最深、流动性最强的市场。

美元要么存放在纽约梅隆银行和其他大型银行的 USDC 储备银行账户中，要么投资于世界上比其他任何东西都更容易兑换成美元的短期国债。Circle 在其网站上会发布每周报告和每月证明：

在最近的一次采访中，Circle 首席财务官 Jeremy Fox-Geen 表示，Circle 的客户“可以在一天内赎回所有的 USDC 。我们可以处理这些赎回，而他们收回美元的唯一时间限制是法定货币银行系统本身的结算系统的限制。”

很多人表达过对 Circle 和 USDC 的担忧，从“中心化机构不可信的观点”到其与贝莱德围绕 Circle 储备基金的协议结构问题。担忧归结为当客户想要赎回 USDC 时是否总是有美元可用，这分解为 Circle 是否将其储备保留在它所说的资产中（现金和短期国债），以及 Circle 的公司业务运营和 USDC 储备是否分开。

其中许多说法似乎源于对 USDC 的运作方式、今天的储备金如何持有以及 USDC 与 Circle 本身之间的差异的误解。 

关于第一点，Circle 是否真的持有美元现金和短期国债？过去，Circle 是持有商业票据、公司债券、市政债券，但根据 Grant Thornton 的 2021 年循环检查报告，Circle 在 2021 年 9 月将其所有 USDC 储备转为现金和现金等价物。 

该公司在一篇博文中写道，稳定币的增长“理所当然地引起了监管部门的重大关注”，所以它将持有所有 USDC 现金储备和短期美国政府国债。

除了月度证明和年度审计，上周，Circle 的 CEO 杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）在推特上发布了储备库持有国库券的 CUSIP 级别细分： 

此外，他还表示，Circle 正在努力获得银行合作伙伴的许可，以披露它在每家银行存有多少储备。 

第二点，Circle 的业务运营与 USDC 储备分离，Circle 本身正在提供与 USDC 分离的产品，如 API、SeedInvest 和 Circle Yield 。鉴于 Celsius、BlockFi、Voyager 和其他 CeFi 最近的崩溃，投资者最担心的是 Circle Yield，但 Circle 的产品不同之处在于它只对机构投资者开放，并且只提供非常低的存款利率。 

重要的是，Circle 的收益产品不会触及 USDC 储备。Circle 不会将其 USDC 储备借给任何人，Circle Yield 是让机构投资者通过自己的 USDC 赚取收益。

Circle 曾公开表示其 USDC 储备金是为 USDC 代币持有人的利益而持有的：“Circle 不会也不会使用 USDC 持有人的钱来经营其业务或偿还债务。这些资金存放在单独的账户中。”

此外，Circle 作为货币服务业务受到监管，并根据监管美国支付机构（包括 Stripe、PayPal 和 Apple）的规则和州货币传输许可证，获得了许可。 

不过要明确一点：一切都有风险。从理论上讲，在我看来，USDC 面临的最大风险是其银行合作伙伴完全崩溃或美国政府拖欠债务，在这种情况下，“也许只有上帝能帮助我们”。

需要指出的是，尽管 USDC 似乎是最稳定的稳定币，但也存在风险，人们需要看管好自己的钱。

Circle 和 Concord Acquisition Corp. 就拟议的 SPAC 合并交易向 SEC 提交的 S-4 文件在第 29 页和第 30 页列出了 23 项风险。写的非常清楚：这不是投资建议，你应该自己做功课。 

目前，USDC 有 548 亿美元，这意味着它通过其银行和银行合作伙伴持有价值相同的现金或国债。每年，Circle 的储备金都由一家领先的公共会计师事务所审计，而且每个月，会计师事务所 Grant Thornton LLP 都会证明它的储备金与未偿还的 USDC 一样多或更多。

USDC 能否保持透明？

多年来，Tether 发行的稳定币 USDT 居于领先地位，但多年来一直受到抨击。针对 Tether 的最严重指控之一是其首席财务官 Giancarlo Devasini 使用 Tether 储备来填补加密资产交易平台 Bitfinex 资产负债表中的一个漏洞，这尤其令人不安，因为这意味着 Tether 并未完全保留 USDT 的储备金，而且 Devasini 是 Bitfinex 的大投资者。

尽管有诉讼和政府审查，但 Tether 已被证明是“稳定币老大”，保持着 659 亿美元的市值，但相对于 UST 崩盘前的 800 亿美元已经明显减少了。 

Tether 的合法性一直在争论不休，超出了本文的范围，但值得注意的是，尽管净流出 170 亿美元，但 Tether 目前的交易价格为 1 美元。Circle 的 CEO 杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）在博客节目中表示，他相信 Tether 会存在很长时间，并且会有有用的应用，尤其是在亚洲。 

Tether 面临的核心挑战是该公司不透明，也没有披露其资金在哪里持有或持有什么。特别是在需要信任的稳定币市场中，这并不理想。

透明度是 Circle 脱颖而出的地方。信任是稳定币的基础：人们需要相信他们的数字美元会给他们带来法定美元。信任是 USDC 能够慢慢增加市场份额的主要原因，也是法币支持的稳定币仍然比算法或加密资产支持的稳定币大得多的原因之一。

然而，维持信任并不容易。它需要抵制诱惑。 

稳定币发行商如何产生收入？

接下来就让我们快速了解一下稳定币发行商如何产生收入。将数字货币或其他货币视为企业是很奇怪的，但了解它的运作方式将有助于你了解不同稳定币发行商的动机。 

简而言之，稳定币发行人的收入公式是储备金美元 * 储备金美元收益率。 

稳定币发行商可以通过两种主要方式增加收入： 

- 增加储备

- 产生更高的储备收益 

增加储备很简单。随着稳定币发行商发行更多稳定币，它会从客户那里用 1 美元换取它创建的 1 美元计价的稳定币。它将 1 美元作为储备金。如果有人赎回，他们会返还 1 美元以换取 1 个稳定币。因此，你可以像大多数公司一样考虑这种增长杠杆：增加产品的使用率。 

产生更高的储备收益要复杂一些，这就是稳定币发行商可能遇到麻烦的地方。稳定币发行商需要产生一些收益，这就是业务的运作方式。 

将每一美元都保留在储备金中，这样可以保证始终有美元可用（假设存款的银行没有倒闭），但银行账户几乎不会产生任何收益。 

其次风险最小的是短期美国国债，例如 1 个月和 3 个月的国库券。3 个月期国库券的收益率通常被称为“无风险利率”。需要发生一些非常糟糕的事情才能无法从美国财政部拿回你的钱。 

如今，3 个月期国库券的利率为 2.29%，这意味着投资于 3 个月期国库券的 10 亿美元储备金每年将产生 2290 万美元的“无风险利息”收入，不错！。（没有什么是真正没有风险的。） 

但对一些人来说，仅仅坐在那里赚取无风险利率就太无聊了。还有很多钱可以赚！对他们来说，有很多不同的方法可以产生更高的储备收益，包括：

- 部分准备金模型（如银行）意味着你可以多次借出钱。 

- 将储备投资于风险较高的资产应该会产生更高的收益。风险较高的资产可能包括期限较长的国债（如 10 年期国债）、商业票据、DeFi、加密贷款，甚至股权或基金投资。 

将 25% 的准备金投入甚至产生 4% 左右风险的债务，这意味着每年额外增加 427.5 万美元的利息收入。

但显而易见，额外收益率的每个基点都伴随着额外的风险。

在足够长的时间范围内，增加储备收益率与增加储备是对立的，因为增加收益率会降低用户想要赎回美元的机会，这最终会降低信任度。对于锚定的稳定币，信任至关重要。谁通过他们的行动和透明度在投资者中赢得最多的信任，谁就会从增长中获胜。 

Circle 选择增加储备，而不是追求更高的收益率，以增加收入。 

Circle 的历史：从比特币到 USDC

Circle 联合创始人兼首席执行官杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire ）早在 2013 年就创立了该公司，以帮助投资者“更轻松地转换、存储、发送和接收比特币等数字货币”。 

Jeremy 当时已经是一名技术老手，在创立 Circle 之前，他创立了在线视频服务提供商 Brightcove。 

无论如何，凭借 Jeremy 的背景和早期对比特币的热情，他可以毫不费力地筹集资金： 

- 2013 年：Breyer Capital、Accel 和 General Catalyst 的 900 万美元 A 轮融资

- 2014 年：1700 万美元 B 轮融资，由 Pantera Capital 的同一投资者领投

- 2015 年：由高盛和 IDG 资本领投的 5000 万美元 C 轮融资，估值为 2.5 亿美元

- 2016 年：6000 万美元 D 轮融资，由 IDG Capital 领投，估值 4.8 亿美元

- 2018 年：1.1 亿美元的 E 轮融资，由比特大陆领投，估值 30 亿美元

令人惊讶的是，它在 2018 年 5 月宣布发行 USDC 之前就筹集了 2.46 亿美元。

Circle 的产品副总裁 Joao Reginatto 告诉我，当他七年前加入公司时，他被签约成为 Circle 的支付应用程序 Circle Pay 的产品经理。 

Circle Pay 计划为希望通过区块链转移资金的人们构建一个产品，同时消除复杂性并提供熟悉的体验。人们对法定货币最为熟悉和舒适，因此他们为比特币支付启用了美元、欧元和英镑的余额和转账。在后台，他们处理所有流动性和资金操作，例如将美元兑换成 BTC 并返回。 

但是到了 2016 年，比特币的转账速度变得太慢了，比特币网络是为 P2P 货币而构建的，而不是支持在上面构建应用程序。然后，他们尝试了以太坊，但也不完全可行。他们甚至还考虑推出自己的结算代币。最后，他们意识到他们需要的是在区块链上运行的法定货币。 

他们研究了 Tether，但认为他们无法在此基础上进行构建，因此团队意识到他们需要创建自己的稳定币。

2018 年 9 月，Circle 和 Coinbase 联合推出了 USDC，并于 2018 年 10 月开始流通，到 2019 年第一天，流通量为 2.88 亿美元。时至今日，USDC 由 Circle 和 Coinbase 共同拥有，Coinbase 帮助确定协议的方向，而 Circle 是发行商。 

首先，它从一开始就为 Circle 的监管和合规立场定下了基调。 

正如 Jeremy 解释的那样，他最早提出的关于在区块链上运营金融服务的问题之一是，“这是否合法？” 一些第一次创业的人可能会任其发展，但 Jeremy 已经通过建立多个公司而建立了声誉，他想把这件事做好。 

所以，他自掏腰包聘请了美国一家顶级的监管咨询公司，他们发现虽然没有很多先例或指导，但还是有一些的。2013 年 3 月，美国财政部发布了一份长达六页的备忘录，题为《FinCEN 法规对管理、交换或使用加密资产的人员的应用》。从本质上讲，如果你充当从银行系统到数字货币的货币兑换商，那么你必须注册为货币传输商，遵守反洗钱 (AML) 和反恐政策，并获得所有适当的许可证。 

Jeremy 说得更直截了当：“现实情况是，如果你想在传统金融和区块链的交叉点上建立一个企业，你就必须受到监管或进监狱。” 但 Jeremy 并没有对此感到失望，而是对政策领域进行了大量研究： 

改变社会并带来风险的新事物都需要新的政策——自动驾驶汽车、人工智能、航天器、遗传学。受监管的领域，经营起来很难，因为对社会的影响很大。

所以从第一天起，Circle 就“从正门进入”。该公司的第一个聘用人员是其总法律顾问/首席合规官。

从 2013 年底开始，Jeremy 说：“我们获得了所有可能的许可，并成为当时加密行业获得许可和监管最多的公司。”

Circle 是第一家获得纽约加密许可证 BitLicense 的公司，并通过提供反馈帮助塑造了它。

从加密行业的早期，一直到今天，“以受监管的方式做这件事会引起加密社区的很多‘嘘声’，但如果你想让这成为主流，你就必须这样做，”杰里米说。

从一开始，Circle 的立场就是与监管机构合作，参与对话和教育。 

其次，该公司早期尝试在区块链上创建支付产品，就意味着当 Circle 创建 USDC 时，他们将其构建为一个平台，其他开发人员可以在此平台上构建应用程序。 

从 USDC 开发之初，Joao “就想在构建时考虑到 API，并从开发人员的角度考虑可扩展性。” 他们从一开始就需要 API 来处理发行和赎回。团队在 2018 年将 USDC 推向市场后，其中大部分立即转向构建 API 和开发人员工具、文档。

第三方开发人员对 USDC 的采用推动了 Circle 的迅速崛起。2021 年 5 月，由于 USDC 的市值略高于 200 亿美元，Circle 宣布从 Fidelity、FTX、Digital Currency Group 等公司获得了 4.4 亿美元的融资。那年晚些时候，它与 Concord Acquisition Corp. 签署了一项 SPAC 协议，以 40 亿美元的价格将其上市。今年 2 月，它宣布 SPAC 估值翻了一倍多，达到 90 亿美元，4 月，随着 USDC 的市值增长到 510 亿美元，它宣布了由贝莱德和 Fidelity 领投的 4 亿美元融资。

USDC 和 Circle 是一个怎样的平台？ 

事实证明，将数字货币视为一个平台很奇怪，但它确实有效。 

前几天，我正在与 Fairmint 的创始人 Joris Delanoue 交流。该公司提供加密原生证券的发行服务，是典型的 web2.5 公司 ——产品的前端感觉非常 web2，但在后端，它使用 USDC 和智能合约来促进更顺畅、更快、更便宜的交易。 

“USDC 稳定币绝对是串联起链上和链下的关键，”Joris 向我解释道，“它可靠，且为我们在处理交易时提供了 10 倍的更快速度。” 

那次谈话是 USDC 作为一个平台的角色第一次被映入我的脑海中，但 Fairmint 只是当今建立在 USDC 之上的众多公司中的一个例子。

Visa、MoneyGram、Twitter 和 Stripe 等老牌公司也在与 USDC 合作以促进加密支付。 

2021 年 3 月，Visa 宣布它已成为第一个以 USDC 结算交易的主要支付网络，并写道：

Visa 的标准结算流程要求合作伙伴以传统的法定货币结算，这可能会增加使用数字货币构建的企业的成本和复杂性。USDC 结算的能力最终可以帮助加密原生公司评估全新的商业模式，而无需在其财务和结算工作流程中使用传统的法定货币。

Visa 的合作伙伴关系是 USDC 获得批准的重要标志。 

Stripe 将 USDC 推向了非加密原生平台和用户。2022 年 4 月，Stripe 宣布将推出全球加密支付。Stripe 强调，加密支付将使平台“快速支付给更多国家的用户，并为那些更喜欢加密而不是传统法定支付方式的人改善服务。”

总结

web3 怀疑论者有一种流行的说法，即我们不需要加密资产，因为银行和金融科技公司运作良好。当像 Wise 这样的跨境支付网络存在时，你为什么需要用稳定币向国外汇款？

但怀疑论者的信念本质上是，在金融创新方面，我们已经走到了尽头。

但我不认为稳定币会取代银行或金融科技，它们会共存。正如已经发生的那样，金融科技将越来越多地在 USDC 上构建更顺畅、更快、更便宜、更全球化的产品，并提供必要的护栏、合规性、接口以及金融科技最擅长的各种其他事情。 

不仅仅是金融科技。

随着货币和银行业务嵌入到我们每天使用的更多产品中，以及用新技术创造新类别的产品，我预计 USDC 将成为越来越多公司技术堆栈的核心部分。

采取信任至上的方法，建立一个平台，并不是最快的致富方式。但这是最安全的，也是确保 USDC 实现其创造者促进全球繁荣的愿景实现的唯一途径，在未来世界中，Circle 的技术也许可以为现代、更公平的金融体系提供动力。 

风险提示：

根据央行等部门发布的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，本文内容仅用于信息分享，不对任何经营与投资行为进行推广与背书，请读者严格遵守所在地区法律法规，不参与任何非法金融行为。